しばらくの間、嵐は過ぎ去ったかに見え、ユーロ圏には待望の平穏な時期が訪れた。だが今、ギリシャが再び警鐘を鳴らしている。多くの加盟国で金融・経済面の回復力は強まったものの、政治面の回復力はそうではない。ギリシャは多くの点で特殊であり、他の加盟国とは異なる方法で対処する必要がある。しかし、同国が再び引き起こした混乱は、通貨同盟の構築が依然として未完であることを改めて浮き彫りにした。
CEPRの新しい「ユーロ圏モニタリング」シリーズの初回報告書（Corsetti et al. 2015）で、著者ら1はユーロ圏の制度設計を再検討するよう呼びかけている。報告書は こちらからダウンロードできる。
重要な制度上の措置は確かに講じられてきたが、危機対応の重責はECBに大きくのしかかっている。ECBは過度の負担を負う危険にますます直面しており、同時に、やり過ぎだと批判する人々と、さらなる対応を望む人々の双方から批判されている。
ECBだけが過度の負担を負う危険にさらされている中央銀行ではないが、ユーロ圏の政治・制度構造によって問題はより複雑で、分裂を招きかねないものとなっている。一方、欧州レベルでの改革は停滞し、財政・政治統合の強化をめぐる議論はすべて進展しないままだ。いくつかの国は大幅な財政再建と構造改革を実施したが、遅れをとった国もある。
低成長と債務の重荷
根本的に、成長が低迷しているため、ユーロ圏は依然として脆弱である。その主な理由の一つは債務の重荷であり、投資や消費の伸びを妨げている。複数の国が現在、需要の弱さ、高失業率、不良債権の増加を伴う低活動の均衡状態に陥っている。未返済債務残高が大きいため、外部からであれユーロ圏内であれ、新たなショックが起きれば、容易に次の危機を引き起こしかねない。
複数の国で財政運営の余地が残されていないため、ユーロシステムは財政ショックに対して依然として脆弱である。さらに、銀行と政府の悪循環は今も健在だ。単一監督メカニズムと単一破綻処理メカニズムは金融の分断を是正するうえで極めて重要だが、とりわけ短期・中期的には、それだけでは不十分である。周縁国における銀行、ひいては企業や家計の高い借入コストは、依然としてソブリンリスクの継続と結びついている。
こうした状況では、ユーロ圏の財政ガバナンスに必要な改革を実施しようとしても、実を結ばない。既存のルールは、各国が過剰な債務を発行することも、過度に寛大な融資を行うことも防げなかった。民間主体も政府も、条約の拘束力が弱く、救済禁止条項の信頼性を確保できないと正しく予測していたからだ。信頼できる救済禁止条項の下では、リスクが適切に価格付けされ、事前に過剰な債務蓄積を抑止できたはずである。
そうはならなかった。抑止がもたらし得た有益な効果は、今やすべて失われている。債務水準がすでに非常に高く、各国を有害な波及効果から守るための制度的枠組みもなお発展途上で、試されたことがない現状では、民間部門を巻き込む債務再編は魅力的な選択肢ではない。残されているのは、民間債務、とりわけ公的債務の過大な残高がもたらす、取り付けへの脆弱性を含む事後的な悪影響だけである。このため、現在の状況では、最近の過去から受け継いだ困難な遺産が、モラルハザードを抑える財政ガバナンス改革を妨げ、損なうことは避けられない。ここから前進するには、初期条件を変える必要があり、それには、既存債務水準の大幅な削減を技術的に適切に設計し、実現するための、果敢で説得力のあるユーロ圏の政治的イニシアチブが不可欠となる。
三つの提案
報告書『ユーロ圏の新たな出発：債務への対処』は、重要であり、かつ本格的な財政連邦や条約改正なしに対処できるという理由から、三つの課題に焦点を当てている。
一度限りの債務残高処理によって、特に債務の多い周縁国のソブリン債務を迅速に削減する。著者らは複数の選択肢を提示しており、その一つは、将来収入を充てた債務買い戻しである。将来収入には、通貨発行益、付加価値税、または富（移転）税を含めることができる。これは通貨同盟加盟国間の再分配を伴わないが、債務の重荷を解消するには不十分である。そこで著者らは、国境を越えた限定的な再分配を伴う欧州連帯税や、GDP連動債との「債務・株式交換」など、他の選択肢も論じている。
将来の過剰な債務水準を回避するための強力な市場ベースのインセンティブを生み出すとともに、必要となった場合の将来の債務再編を、現状よりも痛みの少ないものにする、ESMの強化されたソブリン融資枠組み。
銀行がソブリン債務、特に自国政府の債務にさらされることを抑制し、制限する一連の規制変更。これを、相互負担を必要としない欧州合成債券の創設で補完すべきである。この債券は安全資産となり、ECBによる非伝統的金融政策を促進し得る。
確かに、目標は野心的だ。提案は、一石三鳥で、長期的な財政規律を徹底し、残存債務の重荷に対処し、ソブリンと銀行の悪循環を断ち切ることを目指している。
これには協調的な取り組みと、政治的資本の大規模な投入が必要であり、それが可能になるのは、現状の脆弱さが明らかになった場合に限られるかもしれない。しかし、この三つの問題への解決策は相互補完性が非常に高く、同時に実施されれば、ユーロ圏市民の厚生を大きく改善するだろう。実際、著者らは、提案する政策パッケージを分割してはならず、部分的な実施もすべきではないと強調している。
参考文献
Corsetti, G, L P Feld, P R Lane, L Reichlin, H Rey, D Vayanos and B Weder di Mauro (2015), 『ユーロ圏の新たな出発：債務への対処』, 「ユーロ圏モニタリング」第1号、ロンドン：CEPR。
注
[1] 報告書の著者らは、ユーロ圏の経済動向について最高水準の分析を提供する場として設立されたCEPRの新たな取り組み、欧州経済専門家評議会を構成している。
この記事は、 VoxEUとの協力のもとに掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムによる見解への賛同を意味するものではありません。
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著者：Richard Edward Baldwinは、Graduate Instituteの国際経済学教授。Tito Boeriは現在、ボッコーニ大学の経済学教授。Juan J. Doladoは、欧州大学院大学およびマドリード・カルロス3世大学の経済学教授。Romesh Vaitilingamは作家兼メディア・コンサルタントであり、Voxの編集委員を務める。Charles Wyploszは、Graduate Instituteの国際経済学教授。
画像：欧州中央銀行本部前の石畳の歩道にできた水たまりに、ユーロの彫刻が部分的に映り込んでいる。REUTERS/Kai Pfaffenbach。
