中国発の経済混乱をきっかけに世界的な株式市場が急落したことを受け、米連邦準備制度（FRB）は利上げの延期を決定したばかりだ。実際、中国は世界的な債務デフレの罠のリスクに対処するという大きな課題に直面している。
1933年、アーヴィング・フィッシャーは最初に 過剰債務とデフレの危険性を指摘し、それらが米国の大恐慌の一因となったことを示した。40年後、チャールズ・キンドルバーガーは この理論を世界規模の文脈に適用し、協調的で一貫した金融・財政・規制政策、ならびに国際的な最後の貸し手が欠如した世界で生じる問題を強調した。2011年、リチャード・クーは日本の経験を用いて、 長期化したバランスシート不況のリスクを 浮き彫りにした。過度に債務を抱えた債務者が、貸借対照表を再建するために債務を圧縮（デレバレッジ）する場合のリスクである。
債務デフレのサイクルは、不均衡や転位から始まり、それが過度な熱狂、過剰な借り入れ、投機的取引をあおり、過剰な生産能力や債務の景気循環的な清算による物価デフレ、失業、経済停滞を引き起こす崩壊で終わる。その結果、深刻な恐慌に至ることもある。
2000年、その不均衡は米国の大きな経常収支赤字だった。世界最大の経済大国は、本来期待されるような貸し手ではなく、国際資本市場で多額の借り入れを行っていた。当時のFRB議長ベン・バーナンキによれば、問題は大幅な黒字を計上する国々が米国債を大量に購入し、FRBの金融政策の努力を打ち消していたことだった。しかし、 クラウディオ・ボリオ、 ヒョン・シン、その他の研究者らが指摘したように、米欧の銀行による過度な簿外取引およびオフショア融資も、景気循環を助長する圧力を加えていた。
その結果、規制が不十分であったことも手伝って、リスクテイクとレバレッジが拡大し、2008年の世界金融危機へとつながった。資産バブルの崩壊を防ぎ、より持続可能な政策的解決策のための時間を稼ぐため、先進国の中央銀行は大規模な金融緩和を実施し、政策金利をゼロまで引き下げた。残念ながら、ほとんどの国の政策当局は与えられた時間を浪費した。さらに、いわゆる量的緩和は広範囲に及ぶ波及効果をもたらした。
中国国内では、第2の転位が生じた。政府は2008年11月、主要輸出市場での需要の弱さを相殺するため、4兆元（6,800億ドル）の景気刺激策を導入した。中国当局の考え方は正しかったが、この政策の結果のうち2つが、今日の改革プロセスを複雑にしている。
第一に、過剰な生産能力を減らし、より生産性の高い活動への構造転換を促す代わりに、当局の投資主導型の戦略は製造能力をさらに増強し、世界の商品生産における過剰生産能力も拡大させた。
第二に、この刺激策は債務の急増によって賄われ、特に国有企業（SOE）と地方政府でそれが顕著だった。民間部門も債務を積み上げた。株式資本へのアクセスが限られていたため、企業はシャドーバンキング部門へと向かった。その結果、GDP比282％の債務過剰となっている。
要するに、中国は今、世界の他の大部分が取り組まなければならないのと同じ債務デフレの課題に直面している。問題はもちろん、どのように対処するかである。答えは同じことのさらなる継続、すなわち金融緩和の継続と追加の財政刺激だと主張する向きもある。（より低い金利での）さらなる債務の積み上げは、確かに経済の構造調整のための時間を稼ぐことができる。しかし、政治家がその時間を効果的な改革の実施に使わなければ、事態を単に悪化させるだけである。
債務の罠から政治的に痛みのない脱出方法はない。実際、そのプロセスの第一歩は、会計上および実質的な両面で損失に向き合うことである。短期的には、新たな利益を通じて回復をもたらしうる技術進歩やイノベーションを促す取り組みでさえ、旧式産業の創造的破壊により、雇用に対して全体として負の影響を及ぼす可能性が高い。これを認識し、改革を促す方法は金利が信用リスクを反映することを許容することだと主張する者もいる。
中国について、純 対外投資ポジション が昨年末時点で1.8兆ドルの黒字（GDP比17％）である同国では、プロジェクトレベルでの債務の株式化（デット・エクイティ・スワップ）を通じた国内の債務再構築が可能になるだろう。国有部門と民間部門の双方における広範なガバナンス改革および構造改革が、その後に続くべきである。
中国社会科学院によると、 中央・地方政府の純資産 は2013年末時点で93兆元、GDP比164％に達した。国有企業と地方政府が銀行システムを通じて発行された信用の半分以上を占めていたため、国有資産の適切な債務再構築により、民間または専門の経営チームが全体的な収益を改善できるようになり、それらが資金を提供するプロジェクトが強化されるだろう。
こうした改革は極めて重要である。究極的には、債務デフレの罠から脱するには、中国が全要素生産性を再び活性化する必要があり、その取り組みは民間部門がより適切に主導できる。 北欧の経験 が示したように、公的資産が専門的かつ透明性をもって管理され、例えば年金基金のポートフォリオに組み入れられる限り、国家所有が生産性の伸びを妨げる必要はない。
先進国は、実体部門の構造調整に伴う政治的痛みを受け入れることを望まず、代わりに金融工学やゆるい金融・財政政策に頼ったため、債務デフレの罠に陥った。ここでは中国の一党制が明確な優位性をもたらしている。すなわち、中国の指導者は次の選挙を心配することなく、政治的に痛みを伴う決定を下すことができるのだ。彼らがそうすることを期待したい。
本記事は Project Syndicateとの協力により掲載されている。掲載は世界経済フォーラムによる見解の支持を意味しない。
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著者：Andrew Shengは香港大学アジア・グローバル・インスティテュートのDistinguished Fellowである。Xiao Gengは、IFF Instituteのディレクターであり、香港大学の教授でもある。
画像：中国の100元紙幣。REUTERS/Jason Lee。
