中国経済は近年、目覚ましい道筋をたどってきました。記録的な成長を遂げた強力な経済から、少なくとも一部の人々の目には世界的な主要リスクへと変わったのです。実際、今年のGDP成長率が当局の7%目標に達する可能性はほぼないため、世界は危機の兆候や成長のさらなる急激な減速を注視しています。中国はどのようにしてここまで来たのか、そして経済成長を軌道に戻すことはできるのでしょうか。
中国の成長は、しばらく前から持続不可能な状態にあります。2008年の世界金融危機への対応として採用された、慎重さに欠ける固定資産投資の景気刺激策により、2年間にわたって9%のGDP成長が維持されました。しかし2011年以降、景気刺激策はマクロ経済の引き締めへと転換し、投資の伸びは名目ベースで30%超から最近の約10%へと急落しました。これにより生産能力と資源の完全な活用が妨げられており、7%を超えるGDP成長がそもそも不可能である理由を説明しています。
過剰な生産能力と成長の鈍化は、互いに強め合う関係にあります。過剰な生産能力が成長に悪影響を及ぼすだけでなく、おそらくさらに重要なこととして、成長の急激な減速は一部の産業（特に資源産業や重化学工業）における大規模な余剰人員も招いています。
問題は、なぜ成長が減速し続けているのかという点です。人口動態の移行など長期的な構造要因に焦点を当てる見方が一般的です。しかし、これまでのところ、構造要因が過去数年間の中国の潜在成長率の低下の大きさを説明するのに十分であることを示した研究はほとんどありません。
より説得力のある答えは、中国の金融政策の姿勢にあります。2013年に就任して以来、李克強首相率いる政府は、前政府の厳格なマクロ政策を緩和しない道を選んできました。その代わりに、既存産業に生じる圧力が、家計消費とサービス業への当局が求める構造転換を促すことを期待してきたのです。エコノミストたちは、一見すると合理的なこの方針を歓迎しました。この方針は、2008〜2010年に大規模な債務膨張を可能にした信用拡大を抑制するものだったからです。中国の低成長の軌道は、 「新常態」と呼ばれるようになりました。
しかし、この方針が機能するには、GDP成長が急減することなく安定して維持されている必要があったでしょう。実際にはそうなりませんでした。中国では構造調整が続いているものの、経済は需要の深刻化する収縮と継続的なデフレに直面しています。消費者物価指数（CPI）は2%を下回ったままで、生産者物価指数（PPI）は44カ月にわたってマイナスが続いています。
流動性が潤沢な国において――M2（マネーサプライの一般的な指標）は中国のGDPの2倍に達し、借入コストは依然として上昇している――このことは理にかなっていません。問題は、政府がPPIで調整した基準金利を11%を超える水準に維持していることです。影の銀行部門では金利が常軌を逸した20%に達し、一部の民間融資ではさらに高くなっています。
その結果、資金調達コストが過度に高くなり、多くの製造業の企業が限界的な収益性を維持することが困難になっています。さらに、地方政府の資金調達プラットフォームの閉鎖と中央政府が課した与信上限により、インフラ投資への地方政府の資本支出は歴史的な低水準にまで落ち込みました。金融の制約強化は不動産部門の成長も大幅に弱めています。地方政府や企業は利払いに苦慮しており、債務を返済するために影の銀行部門から借り入れを行うという悪循環に陥り、それによってリスクフリー金利がさらに押し上げられています。
実質金利が過度に高く、中国が景気減速を逆転させるために必要な国内需要を損なっているのであれば、政府がなぜ金利を引き下げる措置を取らないのかという疑問が自然に生じます。一見すると、その答えは、投資と輸出に主導された成長からの転換を最優先とする政府の方針にあります。
しかし、中国が目指す消費主導型のリバランスを達成できるかは疑わしいと言わざるを得ません。結局のところ、過去に高成長を遂げた東アジアの経済のいずれも、そのようなリバランスを達成していませんし、中国も類似した成長モデルを持っています。
こうした状況を踏まえると、中国の現在のデフレは、政策当局が金融緩和を推進し、実質金利をはるかに低い水準、さらにはゼロにまで引き下げる動機となるはずです。中国にはそうした措置を取る余地が十分にあり、それは既存の債務負担の軽減を可能にするだけでなく、おそらくさらに重要なこととして、経済が加速する中での債務の借り換えも可能にします。
実際、中国の銀行融資のほとんどは、例えばヨーロッパとは異なり、現在インフラやその他の実物資産に固定されているため、需要の押し上げは債務圧縮よりも望ましいと言えます。重要なのは、高レバレッジによる金融リスクを緩和し、地方政府債務の再構築を可能にするのに十分なほど金利を引き下げることです。借入コストの低下は、中国の資本市場を活性化させることにもつながります。資本市場は、革新的な中小企業に株式資金を供給するうえで極めて重要です。
もちろん、中国は債務の帳消しや債務の交換（デット・スワップ）を継続する必要があり、段階的な構造改革の道筋を維持しなければなりません。しかし、政策当局は、過度に高い実質金利がもたらしている害悪を認識しなければなりません。金融緩和は、成長のさらなる減速を防ぎ、ひいては国内の経済の安定を確保し、世界的な回復の勢いを維持するために不可欠です。
本記事は、 Project Syndicateとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Zhang Jun は、上海の復旦大学（Fudan University）の経済学教授であり、中国経済研究センター所長を務めています。
画像：北京で撮影されたこのイラスト写真には、中国の100元紙幣が写っています。REUTERS/Jason Lee.
