中国人民銀行は、企業や地方政府の債務負担を軽減するため、6カ月間で3度目となる利下げを実施した。しかし、中国人民銀行による金融緩和は、これを補完する財政・行政面の調整を伴っていたものの、新規融資への需要を高める効果はほとんどなかった。むしろ、中国の株式市場を急騰させた。今問われているのは、それが結果的に非常に良いことになり得るかどうかだ。
中国経済が極めて速いペースでギアを切り替えつつあることに、ほとんど疑いの余地はない。公式統計によれば、旧来の製造業・建設業を基盤とする経済では実質成長が鈍化している。この動きは、企業収益の減少、債務不履行の増加、そして業績の振るわない都市や地域における不良債権の増加に表れている。一方、汚職、過剰生産能力、地方政府の過剰債務、汚染への対処を目的とする政府の政策は、投資や消費、そして政府が約束した成長率を実現する能力に下押し圧力をかけている。
中央政府がより厳しい予算制約を課したことで、地方政府の幹部や国有企業（SOE）は投資支出を抑制し、今では過度に慎重になっている。短期的には、より緩和的なマクロ経済環境を整えようとする当局の努力にもかかわらず、この再編が局地的なバランスシート不況を招く可能性がある。
対照的に、民間部門は勢いを増しており、最近の行政改革も寄与して、2014年3月以降の事業登録件数は54％増加した。イノベーションの進展とサービス部門の台頭により、中国は世界の工場という役割を超え、AlibabaやTencentのようなプラットフォーム企業がけん引する、独自のモノのインターネット（IoT）を発展させてきた。
昨年、中国では新たに約1,430万件の株式取引口座が開設された。また、中国人民銀行の利下げと銀行の法定準備率の引き下げが相まって、2013年1月以降、上海総合指数、深圳成分指数、ChiNext指数はそれぞれ95％、198％、383％上昇した。中国の株式時価総額は、2012年末のGDP比44％から、今月初めにはGDP比94％に拡大した。
これは、プラスとマイナスの両面で重要な潜在的影響をもたらす。
プラス面では、低金利環境下での中国株式市場の復活は、不動産や預金からの資産配分の重要な転換を示している。中国の貯蓄の約50％、GDPの半分に達することもある額が不動産だけに投じられており、預金が20％、株式が11％、債券が12％を占める。比較すると、米国では不動産、保険、年金が貯蓄全体のそれぞれ約20％を占め、預金は7.4％、株式は21％、債券は33％である。
株式時価総額の増加は、実体経済が銀行融資にさらされる度合いを下げる助けにもなる。米国は中国よりはるかに「金融化」が進んでおり、2013年末の株式と債券の規模は、それぞれGDP比133％、205％だった。中国ではこれらの比率はそれぞれわずか35％、43％だった。一方、中国の銀行資産はGDP比215％に達し、米国の95％の2倍を超えていた。
最後に、中国の株価急騰はわずか18カ月で純資産を37兆元（6兆ドル）増加させた。これは中国のGDPの57％に相当する。株価が維持されれば、消費、流動性、レバレッジへの影響は甚大なものになるだろう。賢明な家計や起業家は利益を確定し、債務を減らせる可能性がある。同様に、民間企業も国有企業も、市場の活況を利用して株式資本を調達し、新たな投資に充てることができる。
しかし、株価の急速な上昇には相当なリスクも伴う。すなわち、金融部門が新たに得た流動性を誤用し、資産バブルへの投機的投資をさらに拡大する一方で、過剰生産能力を抱える旧来産業を支える可能性だ。2008～2009年に起きたのがまさにそれだった。2007年10月に6,092に達した上海総合指数の急騰と、政府の4兆元の景気刺激策が相まって、伝統産業の過剰生産能力を維持した。信用供与の大半は不動産と地方のインフラ事業に向かい、中国経済で最も問題のある傾向を事実上強めた。
今回は違うことを願いたい。しかし、中国の個人投資家が資金を革新的な事業へ向け始めたとしても、成功する可能性が最も高い企業や産業を見極めるのは難しいだろう。
米国では、2000年のITバブル崩壊により、時価総額が4兆ドル減少した。それでも米国はシステミック危機を回避できた。中国のアニマルスピリッツが市場メカニズムを通じて働き、現実の価値と期待先行の価格を見分けられるなら、中国もまた、必然的に起こる失敗や業界再編にもかかわらず、新経済への道を歩み続けることができる。
中国のアニマルスピリッツが市場へ向かうにつれ、価格介入を控え、市場の力に景気循環を動かさせるという当局の決意は、ますます試されることになる。中国人民銀行には金融緩和の余地がまだ十分にあるため、これは容易ではない。
実際、昨年末の時点でも、中国には法定準備金が22兆7,000億元残っていた。GDPの36％に相当するこの準備金は、巨額の外貨保有を「不胎化」するために長らく使われてきた。こうした「封じ込められた流動性」は、新たな銀行融資や新規株式発行の形で市場に戻すことができる。
だからこそ、中国の行政改革の真価が問われるのは、破産処理制度の改善や不正・市場操作を阻止する規制を通じて、市場の力が効果的に機能することを可能にし、さらには促進するかどうかだ。中国は、当局ではなくアニマルスピリッツに導かれることで、将来の競争に必要な高付加価値・ハイテク経済を築くことができる。
この記事は、 Project Syndicate との協力のもとで掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：Andrew Shengは、Fung Global Instituteの特別研究員であり、UNEP持続可能金融諮問委員会のメンバー。香港証券先物委員会の元委員長で、現在は北京の清華大学の客員教授を務める。Xiao Gengは、Fung Global Instituteのリサーチディレクター。
画像：赤い提灯の下を歩く歩行者。REUTERS/Aly Song。
