今日の低油価環境は、エネルギー・バリューチェーンの大部分、とりわけ探鉱・生産企業にとって大きな逆風となっています。一方、川下部門の多くにとって、状況は比較的良好です。実際、多くの川下企業にとって、現在の環境は売上高と利益を伸ばす魅力的な機会をもたらしています。ただし、部門内の見通しは一様ではありません。欧州の石油化学企業にとって今日の低油価は明らかに有利ですが、米国の精製会社にとっては逆に障害となります。したがって川下企業が、今日の低油価がもたらし得る利益を十分に取り込むには、それぞれの市場の動向を理解し、慎重に戦略を選ぶ必要があります。また、現在の機会の窓は永遠に開いているわけではないため、迅速な行動も求められます。
低油価の影響はセグメントによって異なる
川下部門の多くの企業にとって、現在の低油価環境は恵みとなっています。原油価格の急落に伴い、原料コストが大幅に低下しました。同時に、原油価格の下落をきっかけとする経済成長の加速に後押しされ、製品需要が増加しています。こうした企業のマージンはそれに応じて拡大しました。
ただし、低油価が川下企業に及ぼす影響は、セグメントによって、また一部のセグメントでは地域によって異なります。以下では、川下部門の重要な3つのセグメント、すなわち精製、石油化学、特殊製品の動向を検討します。
精製：回復はさらに強まるか？
これまでのところ、精製会社は原油安から大きな恩恵を受けています。精製製品の価格が原油価格よりも緩やかに下落したため、マージンが大幅に拡大しました。
今後12～18カ月、原油価格が比較的低い水準にとどまれば、こうした企業を取り巻く経済環境は引き続き追い風となるでしょう。ただし、不確定要素もあります。総じて、低油価は世界経済の成長を加速させ、それに伴って石油製品の需要も増加させるでしょう。しかし、地域ごとに顕著な違いが生じます。例えば、金融アナリストは低油価によって欧州の経済成長率が0.4～1.0％上昇すると予想しており、1986年と1998年の石油ショックは、欧州の石油製品需要も同程度加速することを示唆しています。米国では、低油価によってGDPが一時的に0.7～1.0％増加すると予想されています。ただし短期的には、特に重要な石油製品である燃料の需要増加は緩やかにとどまる可能性があります。エネルギー効率の向上と、従来型燃料からバイオ燃料や天然ガスへの代替の拡大が、経済成長と燃料需要の結びつきを弱めているためです。
アジアの需要拡大見通しは、他の地域ほど明確ではありません。過去の石油ショックは、アジアでは他地域に比べて経済成長や石油製品需要に及ぼす影響が小さかったためです。その一因は、アジアの需要の半分超が、中国、インド、インドネシアなど、消費者価格が規制されている国々から生じていることです。
地域別見通しの違いはあるものの、需要の拡大、とりわけ灯油やディーゼル燃料を含む中間留分の需要増加は、精製業界にとって朗報です。短期的には原油処理量が増加し、複雑度の低い精製セグメントがキャッシュフロー黒字となるほか、業界全体のマージンが押し上げられます。図表1は、限界構成（キャッシュフローが黒字となる最も複雑度の低い精製セグメントと定義）を移行させることで、処理量の増加がいかにマージンを高めるかを示しています。構成の複雑度が低いほど、精製業界全体のマージンは高くなります。
需要の拡大と原油処理量の増加は、精製マージンを左右するもう一つの非常に重要な要因、すなわち軽質精製製品と重質精製製品の価格差にも影響します。（価格差が大きいほど、精製会社のマージンは高くなります。）この価格差は、原油価格の絶対水準だけでなく、燃料油が転換原料として価格付けされるか、発電用の代替燃料として価格付けされるかにも左右されます。転換原料として価格付けされる場合、その価格は代替燃料として価格付けされる場合より高くなります。2009年以降、原油価格が高かったにもかかわらず、軽質製品と重質製品の価格差は概して小さいままでした。重質製品、すなわち重質油の相対的な不足により、燃料油が転換原料として価格付けされていたためです。これが、精製マージンが圧迫されてきた理由の一つです。
しかし、世界の精製システムで処理される原油が増えると、燃料収率の高い複雑度の低い精製セグメントが稼働するため、重質製品の生産は軽質製品より速いペースで増加します。生産量の差が十分に大きく、重質油の供給過剰につながれば、燃料油の価格決定メカニズムは代替燃料方式へと移行し、重質製品と軽質製品の価格差が急拡大して精製マージンを大きく押し上げます。これは2004年から2007年にかけて起きたことです。
ただし、このシナリオが近い将来に再現する可能性は極めて低いでしょう。ボストン コンサルティング グループのグローバル精製モデルによると、2016年に重質油の供給過剰が生じるには、中間留分の年間需要が2015年と2016年に2.7％増加する必要があります。しかし、そのためには両年の経済成長率が1.2％加速しなければならず、国際通貨基金（IMF）の予測である0.5～0.7％を大きく上回ります。さらに、このシナリオが実現したとしても、原油価格が低水準にとどまると仮定すれば、重質製品と軽質製品の価格差の上昇は、原油価格急落前の1バレル当たり18～22ドルに対し、20～25ドル程度と、比較的緩やかなものにとどまるでしょう。
今後12～18カ月の精製会社の収益見通しも地域によって異なります。米国の精製会社は、いくつかの理由から、近年享受してきた供給面の優位性が2015年と2016年に縮小するでしょう。一つは、米国産シェールオイルの生産増加が鈍化することです。もう一つは、米国産原油のうち、輸入原油より大幅に安い価格で取引される陸上輸送が制約された原油を、米国の精製会社が容易に入手できる要因となっていたインフラのボトルネックが、徐々に解消されていることです。
米国の精製会社はドル高の影響にも直面します。ドル高によって、欧州の同業他社に対して享受してきた競争優位性は1バレル当たり0.20～0.30ドル縮小します。米国の精製会社は、世界の他地域より安いガス・エネルギーコストなどを背景に、引き続き競争優位性を保つでしょう。しかし、この優位性は弱まっており、欧州やアジアの精製会社に一時的な救済をもたらしています。（図表2参照。）
総じて、低油価が12～18カ月続く場合、精製マージンのさらなる改善は緩やかなものとなるでしょう。限界構成の変化により、マージンは平均で1バレル当たり0.70～1ドル上昇すると見込まれます。それを大きく上回る改善には、経済成長が大半のアナリストの予想よりも大幅に強まる必要があります。
原油価格が12～18カ月を超えて低水準にとどまった場合、精製会社はどうなるでしょうか。供給面では、原油価格の下落がアジアや中東の多くの国営石油会社に財務負担をもたらし、一部の会社に川下部門の設備投資削減を迫る可能性が高いため、精製プロジェクトのいくつかは延期されるでしょう。例えば、クウェート石油公社の国際川下部門であるクウェート石油インターナショナルは、2014年10月、ロッテルダムの製油所への投資計画を取り消すと発表しました。米国では、低油価を受け、マラソン・ペトロリアムがルイジアナ州ゲイリービルにある日量522,000バレルの製油所で計画していた重質油改質装置の拡張について、最終投資決定をすでに延期しました。中国では、シノペックが現金制約と国内石油需要の伸び鈍化を理由に、設備投資を12％削減すると最近発表しました。ペトロチャイナは、生産能力合計が日量400,000バレルとなる2件の新設製油所プロジェクトを中止しました。業界の投資案件の十分な数が中止または延期されれば、多くのアナリストの予想より早く、楽観的なシナリオでは2018年にも重質油の供給過剰が起こる可能性があります。
長期的な精製製品需要はいくつかの要因の影響を受けます。一つは、電動モビリティの普及とガソリンからエタノールへの代替の伸びが鈍化する可能性です。電動モビリティは現在、運輸部門の総エネルギー需要の1％を占めており、多くのアナリストは需要が2020年までに2％に上昇すると予測しています。2005年から2012年にかけて、エタノール需要は年率15％増加し、ガソリン需要の年間伸び率を0.5％押し下げました。現在の低油価環境が続けば、電動モビリティとエタノールの普及率はいずれも低下し、石油製品の年間需要が0.4～0.5％増加する可能性があります。同時に、現在燃料を補助している国々（世界の燃料需要の推定30％が価格補助を受けています）は、原油価格の下落を機会として、補助金を少なくとも部分的に段階的に廃止する可能性があります。（例えばインド政府は、原油価格の下落を利用して、2014年10月にディーゼル価格の完全自由化を発表しました。）これにより、価格が再び上昇した際の燃料需要の伸びが鈍化する可能性があります。
精製マージンは、主に過剰能力と比較的緩やかな需要の伸びにより、中長期的に圧迫され続けると予想されます。ただし、2018年または2019年に精製マージンが予想を上回って回復する可能性もあります。（図表3参照。）この回復が実現するには、アナリストが可能性は低いとみる次の4つの条件がそろう必要があります。
低油価が2016年以降も続き、経済活動と石油製品需要を大幅に押し上げること。
燃料油の価格決定メカニズムが代替燃料方式に戻ること。
計画されている転換能力プロジェクトの少なくとも15％が中止または延期されること。
原油価格が2017年または2018年に反発すること。
石油化学：地域によって異なる見通し
石油化学企業は最近、在庫の急増によってマージンが圧迫され、苦境にありました。しかし、原油価格の下落により、こうした企業の全般的な見通しは改善しました。2015年と2016年には、経済活動の活発化に伴う需要拡大の恩恵を受けるでしょう。過去の実績によると、経済活動が1％増加すると、石油化学製品の需要は0.8～1.1％増加します。
ただし、ここでも地域によって見通しは大きく異なります。米国と中東の石油化学企業のプラント、すなわちスチームクラッカーは、主にガスを原料としています。そのため、クラッカーの大半がナフサ（通常は原油から生成される）を原料とする欧州やアジアの競合他社に対して、過去数年享受してきた競争上の優位性は縮小するでしょう。BCGグローバル石油化学モデルによると、原油価格が下落し始める前の2014年半ば、エチレン1トンの平均生産コストは欧州で1,032ドル、米国で528ドルでした。2015年5月までに、これらのコストはそれぞれ561ドル、394ドルに低下し、米国企業のコスト優位性は大幅に縮小しました。シェールガス生産の伸びが鈍化して米国のガス価格が反発すれば、米国企業の原料コスト優位性はさらに低下する可能性があります。
したがって、現在の原油価格環境は、原料面で優位な地域の競合他社に比べて不利な状況が続くものの、欧州の石油化学企業には救済をもたらしています。また、中東からアジアへの輸出品の価格競争力も低下させています。
特殊製品：各カテゴリーに追い風
航空燃料、潤滑油、船舶燃料などの特殊製品メーカーにとって、2015年は好調な年になりそうです。製品カテゴリー全般で比較的堅調な結果が見込まれます。
経済活動の活発化に伴い航空旅行が増加するため、航空燃料の販売は回復する見込みです。国際航空運送協会によると、2014年の世界の航空旅行は2013年をほぼ6％上回り、10年間で最大の伸びとなりました。また、原油価格の下落以降、成長は加速しています。具体的には、他の中間留分、例えばディーゼルの需要増加に並行して灯油需要が大幅に伸び、短期的に灯油のマージンが改善する可能性があります。中間留分需要の拡大は、当然ながら中間留分の収率が高い製油所に最も大きな恩恵をもたらします。米国の製油所のうち、モティバやバレロなど複数社は最近、航空関連の中間留分需要の拡大を取り込むため、流動接触分解能力を縮小する一方で、水素化分解能力を増強すると発表しました。
潤滑油事業では、基油製品の価格下落が原料価格の下落より小さいと見込まれるため、基油メーカーの利益は大きく増加するでしょう。例えば、潤滑油製造の原料である減圧軽油の価格が2014年7月から12月にかけて46％下落した一方、グループI基油の価格はわずか22％の下落にとどまりました。同じ動きは潤滑油にも当てはまります。一般に製品価格は、基油や添加剤のコストよりも緩やかに、かつ遅いペースで下落し、潤滑油メーカーの利益を押し上げるはずです。一方、潤滑油の需要は増加するでしょう。これは特に産業用と商用輸送用のカテゴリーに当てはまります。両者の成長率は経済活動の成長率と密接に連動しているためです。
船舶燃料の見通しも同様に明るいものです。海上貿易が継続して増加したにもかかわらず、需要は2012年と2013年に減少しました。この減少は主に、燃料費を削減するために船舶を最大速度を大幅に下回る速度で運航する慣行である減速航行の普及拡大によるものでした。短期的には、燃料価格の低下によって減速航行の魅力は薄れます。特に、運賃の反発から恩恵を受けている船種（タンカー、とりわけ超大型原油タンカーなど）でその傾向が強まるでしょう。そのため、海運会社は運賃の動向をより正確につかめるまで燃料コストを抑えようとし続けるものの、船舶燃料の需要は増加する見込みです。
船舶燃料需要に好影響を及ぼすもう一つの要因は、指定された排出規制海域を航行する船舶に対して、2015年初頭に新たな排出基準が導入されたことです。国際海洋汚染防止条約（MARPOL）の下で発効したこの基準により、船舶用軽油の需要が加速し、精製会社やトレーダーに新たな供給・混合機会が生まれます。船舶燃料市場は、今後も進化を続けるMARPOL規制の大きな影響を受け続けるでしょう。現在、海運会社は様子見の姿勢を取り、規制面・技術面の不確実性が低下するまで、液化天然ガスへの燃料転換や排ガス洗浄装置技術の導入といった大規模な設備投資を控えているようです。
総じて、世界経済の強さと運賃の動向に応じて、2015年の船舶燃料需要は4～6％増加すると予想されます。
川下企業が取るべき4つの行動
川下企業には、現在の原油価格環境で価値を最大化するために活用できる手段がいくつかあります。
操業の柔軟性を高める。 低く変動の大きい原油価格を背景に、とりわけ精製会社には原油品質の裁定取引を行う機会が増えるでしょう。市場価格が新たな環境に適応するまでには時間がかかるためです。精製会社は一時的な価格差を利用できるよう、原油の配合を検討すべきです。例えば、ブレント原油価格が2014年7月から12月にかけて平均41.7％下落した一方、ウェスタン・カナダ・セレクトの価格は46％下落しました。
現在の環境では、需要に対して石油の供給が豊富なため、精製会社などの川下企業は、経営難に陥った貨物を活用して原料コストを削減する機会も得られます。イラン、ナイジェリア、リビアなど、石油輸出収入の維持に苦慮している国々は、特に魅力的な機会をもたらす可能性があります。
大きな取引機会に備える。 低油価は市場の変動性を高め、利益を生み得る取引機会につながっています。これには、将来引き渡し価格が即時引き渡し価格を上回る、いわゆるコンタンゴの状況が含まれ、時間差を利用した裁定取引の機会が生まれます。（例えば2015年2月、2015年3月引き渡しのウエスト・テキサス・インターミディエート原油は1バレル51.69ドルで取引を終えた一方、2016年3月引き渡し価格は61.63ドルでした。）原油の品質や地域に基づく裁定取引の機会もあります。（例えば、地域間の地理的裁定取引は、異なる地域で生産される同品質の原油2種類を処理すること、あるいは異なる場所で製品を輸出または混合することに基づきます。）
実際、2015年と2016年は取引活動が過去最高となる見込みであり、特に余剰貯蔵能力を持つ企業はこれを有利に活用できる可能性があります。この環境では、強力な取引能力を持つ川下企業に大きな競争優位性がもたらされ、そうでない企業は取引会社との戦略的提携を検討せざるを得なくなるでしょう。
変革・操業改善プログラムを加速し、施策の優先順位を見直す。 企業は、現在の環境で早期に成果を上げられるプログラムを特定し、実施すべきです。リーン精製プログラムを主導した経験から、操業改善施策によって1バレル当たり1～3ドルの追加利益が得られることが分かっています。また、最大の財務価値を実現するため、既存の施策の優先順位も見直すべきです。例えば、省エネルギー施策よりも、マージン最適化や貯蔵能力のボトルネック解消に重点を置きます。川下企業はサプライヤーとの契約を再交渉し、在庫目標も再評価すべきです。低油価環境では、追加販売を確保するために在庫水準を高めることが収益につながる場合があります。
M&Aの機会を再検討する。 マージンが拡大したことで、川下企業は以前なら実現性がなかった取引を進められる立場にあるかもしれません。例えば、一部の国営石油会社は新たな能力を建設する代わりに、自社生産の原油の販売先を確保するため、精製資産の買収を検討しています。精製会社も、こうした取引条件が真剣に検討するに値するほど魅力的だと判断するかもしれません。低油価が上流企業にもたらす課題は、業界再編をさらに促し、川下資産を買収対象として一段と魅力的にする可能性もあります。
現在の低油価環境は、多くの川下企業にとってまたとない機会をもたらしています。しかし、いずれ閉じる機会の窓は、急速に閉じる可能性があります。したがって企業は、価値の最も高い機会を迅速に特定し、この好機をつかまなければなりません。それに成功した企業は、レジリエンスと競争上の地位を高めると同時に、いずれ訪れる原油価格の反発に向けてはるかに十分な備えを整えられるでしょう。
本記事は、 bcg.perspectives との協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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執筆者：Iván Marténは、ボストン コンサルティング グループのグローバル・エネルギー・プラクティスのシニア・パートナー兼マネージング・ディレクターです。Jaime Ruiz-Cabreroは、ボストン コンサルティング グループのパートナー兼マネージング・ディレクターです。Mathieu Zajdelaは、ボストン コンサルティング グループのプリンシパルです。
画像：カイロのガソリンスタンドで車に給油する作業員。REUTERS/Mohamed Abd El Ghany。
