金融危機以降、各国中央銀行は、金融市場の大きな混乱のもとで名目需要を安定させることを目的に、さまざまな非伝統的金融政策を実施してきた。これらの政策には、市場形成、長期金利や資産価格の抑制、補助金を通じた信用支援など、異なる中間目標があった。リーマン・ブラザーズの破綻とそれに続く銀行危機の後、これらの政策は金融市場の安定化に一定の役割を果たした。しかし、実体経済への効果は不確かなままである。1
こうした不確実性にもかかわらず、日本銀行は最近、思い切った行動に踏み切り、今後2年間でマネタリーベースおよび国債保有額を倍増させると発表した。
- 量的緩和は次の金融バブルを煽り、その出口は金融不安定化を引き起こすと考える向きもある（Stein 2013を参照）。
- 実体経済を支えるためにさらなる対策が必要だと考える向きもある。
エイドリアン・ターナーは最近、別の選択肢（Turner 2013）、すなわち「ヘリコプターマネー」、つまり恒久的な貨幣創出を提示した。これはもともとミルトン・フリードマン（Friedman 1948）が論じた考えであり、近年ではバーナンキが日本のゼロ金利制約の問題との関連で取り上げた（Bernanke 2003）。バーナンキが示唆したように、これは減税と政府債務の追加購入を組み合わせた、家計や企業への移転によって実施でき、減税は事実上、貨幣創出によって賄われることになる。
このアイデアは長く存在してきたが、今日ではタブーとなっている。近年の危機への対応としての非伝統的金融政策はいずれも中央銀行のバランスシートの拡大につながったが、直近の経験では、日本銀行を含むいかなる中央銀行も、意図的にマネタリーベースを増やし、この追加的な資金を恒久的に流通させ続けることを約束してはいない。ただし、このアイデアは学界から一定の支持を得ている。
2012年のジャクソンホールでの講演で、マイケル・ウッドフォードは柔軟なインフレ目標の一形態を提案した。これは、中央銀行が将来の金融政策を恒久的に高い名目目標（名目GDPの経路など）に結びつけるものであり、その枠組みの中で、財政移転を通じたマネタリーベースの恒久的な増加を含む各種の手段を論じた（Woodford 2012）。
経済の弱い状態が持続している状況では、長らく蔵の奥にしまわれてきた手段も含め、あらゆる選択肢を検討することには意味がある。
以下は、ライヒリンが提起した質問と、ターナーおよびウッドフォードによる回答の要約である。
質問1：エイドリアン、あなたの見解では、ヘリコプターマネーが今日にも関連する金融政策の選択肢であるのはなぜか説明していただけますか？
「ヘリコプターマネー」――つまり、拡大する財政赤字の公然たる貨幣ファイナンスを指す――は、状況によっては名目需要を刺激する唯一確実な方法となり得るとともに、現在実施されている非伝統的金融政策よりも将来の金融安定へのリスクが小さい可能性がある。
最も重要な第一の問いは、名目需要の増加を望むのか、ということである。その答えは、(i) 増加の一部が実質的な生産の増加という形をとると確信できる場合、または (ii) インフレ率のある程度の上昇そのものが望ましい場合には、「はい」であるべきである。こうした条件は、今日の一部の先進国に当てはまると思われる。これらの国では、金融危機後の民間部門のデレバレッジにより、名目GDP成長率が非常に低い水準に抑えられている。逆にこうした条件が当てはまらない場合には、いかなる手段によっても名目GDPを刺激しようとすべきではない。
そこで、名目GDP成長率の上昇が望ましいと仮定しよう。問題は、他の政策手段が効果を持たないか、望ましくない副作用を伴う可能性があることである。伝統的な形であれ非伝統的な形であれ、金融政策は「糸を押す」ような状態にある可能性がある。民間部門がデレバレッジを進める「バランスシート不況」の下では、政策金利をゼロ金利制約まで引き下げても、信用供給や需要を刺激できない。量的緩和によって長期金利を引き下げることも、同様に効果がないかもしれない。さらに、非常に低い金利が長期間続くと、利回りを求める動きが強まり、それが金融イノベーションやキャリー取引を促し、金融安定へのリスクを生む。
債券発行によって賄われる、従来型の財源を伴う財政刺激策のほうが効果的かもしれない。中央銀行が当面の間、金利を低く維持することを約束している場合、財政乗数は高くなり得る。しかし、公的債務水準がすでに高く、さらに上昇している中では、将来の債務の持続可能性への懸念が、家計や企業に「リカード的中立性」の効果を生じさせるおそれがある。すなわち、今日の減税は将来の増税によって相殺されることを、家計や企業が認識するようになるのである。
こうした特定の環境において、「ヘリコプターマネー」は利用可能な選択肢と見なすべきである。ベン・バーナンキは2003年に日本に対してこれを提案した。もし日本がその時点でこれを用いていたならば、現在は、実質GDP水準の上昇、物価水準の上昇、そして対GDP比での公的債務の低下が、ある程度組み合わさった状態になっていたであろう。
質問2：マイク、従来の量的緩和と比べて、この政策が経済に及ぼしうる影響はどのようなものだとお考えか。また、名目GDP経路を目標とするご自身の枠組みとどのように関連づけますか？
いずれの種類の政策によっても、まったく同一の均衡を支えることは可能である。一方（従来型の量的緩和）では、中央銀行による政府債券の購入によってマネタリーベースを増やし、そのより高い水準でマネタリーベースを恒久的に維持することを約束することができる。他方（「ヘリコプターマネー」）では、新たなベースマネーを印刷して公衆への移転の財源とし、新たに発行した貨幣を決して回収しないことを約束することができる。いずれの場合も政府支出の経路は同じであり、中央銀行の鋳造益が財務省へ移転された後、それらの支出および既存の政府債務の利払いを賄うために必要な範囲で税が引き上げられると仮定しよう。マネタリーベースの恒久的な増加の規模が同じであれば、完全予見均衡は両ケースで同一となる。実は、二つの政策の財政的帰結も同一であることに注意されたい。量的緩和政策の下では、中央銀行は資産を取得するが、政府債券に対して支払われた利子を財務省に還付するため、各主体の予算は、あたかも政府債券を実際には取得していなかった場合と同じになる。これは、ヘリコプターマネーにおいて明示的に成り立つのと同じである。
ただし、将来の政策がもたらす帰結を公衆が同じように認識しない場合には、効果は異なりうる。量的緩和の下では、人々はマネタリーベースの増加が恒久的であるとは予想しないかもしれない。実際、2001年から2006年までの日本の量的緩和政策ではそうではなかったし、米国と英国の政策当局も、これらの中央銀行のバランスシート拡大が恒久的になることはないと主張している。その場合、需要が増加する理由はない。ヘリコプターマネーの場合には、恒久的に高いマネタリーベースを維持するという意図が信じられる可能性はより高いかもしれない。また、この場合、人々が即座に移転を受け取るという事実によって、たとえ将来の状況に対する変化の帰結を考えず、または理解していなくても、より多く支出できると信じるようになるはずである。これは量的緩和の場合には当てはまらない。
しかし、アドリアンの提案のこの利点は認めるものの、私は、人々が高度な予測を持つことにほとんど依存せずに、同様の効果を得ることは可能だと考える。すなわち、債券で賄われる財政移転と、名目GDP目標経路（他の二つの政策と同じ長期のベースマネー経路をもたらすもの）へのコミットメントを中央銀行が組み合わせればよい。この場合も完全予見均衡は全く同じになるであろう。そして、ヘリコプターマネーの場合と同様に、人々が即座に移転を受け取るという事実によって、多くの家計がこの政策の将来の状況への帰結を理解していなかったり、資金制約に直面していたりしても、政策は刺激的なものになるであろう。ただし、この代替案では、中央銀行が民間主体への移転を行うことにはならず、したがって、金融政策と財政政策の伝統的な分離は維持されることになる。
質問3：アドリアン、名目GDP水準目標を追求する中央銀行の行動と組み合わせた、債券で賄われる財政移転が、純粋なヘリコプターマネーよりも望ましく、優れているというマイクの見解に同意されますか？
マイケルが的確に述べるように、完全予見が存在するならば、二つの戦略から生じる均衡はまったく同じになる。しかし、完全予見は自然には生じないかもしれない。それは、公然たる貨幣ファイナンスの透明性によって作り出される必要があるかもしれない。
マイケルの提案は、本質的には次のようなものである。(i) 政府が財政赤字を拡大し、減税や公共支出の増加のいずれによってであれ、人々のポケットに直接資金を入れる。(ii) 中央銀行は、名目GDP成長経路を維持することを約束し、そのためには必要に応じて政府債券を購入する。それによって、ほぼ確実に起こるように、そのGDP水準の経路を達成し維持するには、マネタリーベースの恒久的な増加が必要となる可能性が高いとしても、である。
また、個人や企業が、マネタリーベースの増加が実際に恒久的であると認識するならば、将来の政府債務負担の増加によるリカード的中立性のコストを合理的に心配することはないであろう。彼らは、財政刺激が事実上、恒久的な中央銀行マネーによって賄われることを理解するであろう。
したがって明らかに、マイケルの提案は公開マネタリーファイナンスに大変近いものである。しかし、完全に公然たるものではない。そのため、完全予見が成立せず、個人や企業が将来の政府債務負担について不必要に懸念し続けるおそれがある。その結果、マイケルの名目GDP水準目標を達成するためには、量的緩和型の債券購入をさらに行う必要が生じるかもしれず、それは先に述べた金融安定上のリスクを生む。
したがって私にとって決定的な問題は、戦略のより公然たる形が、中央銀行の独立性や、貨幣ファイナンスの過剰利用に対する適切な規律と両立させられるかどうかである。私は両立させられると考えている。
質問4：ヘリコプターマネーは財政政策の一形態である。それを中央銀行が実施すべきか、財務省が実施すべきか、あるいは両者が協調して実施すべきかという問題が生じる。これは中央銀行の独立性の原則を脅かす可能性があり、少なくとも、今日の財務省と中央銀行の関係を規定する規則を再検討せざるを得なくなるかもしれない。マイク、両者の区分が不明確であることによって生じるおそれのあるモラルハザードの問題に、どのように対処できるとお考えですか？
率直な「ヘリコプターマネー」には、確かにこれが問題となると考えており、だからこそ私は、先に述べた代替案のほうを好む。私が提案する政策には、金融政策と財政政策の行動の協調が必要となるが、役割の伝統的な分離を維持したまま実施することができる。財政当局が移転を行い、その財源として債券を発行し、後に国民に課税して債務を返済する。金融当局は、名目GDPを目標経路に保つために必要な規模で公開市場操作を行い（名目GDPの下振れが避けられない場合には、名目金利をゼロに保つ）、発行する負債に対応する資産を保有し、その収益を財務省に配当する。望ましい均衡を実現するための共同努力におけるこうした協調は、財務省が金融政策を指図することを意味するものではない。したがって、それがモラルハザードの懸念を生じさせるとは考えていない。実際、財政当局が何をするかにかかわらず、中央銀行が自らの政策（すなわち、名目GDP目標を達成するための金融政策の利用）にコミットすることによって実施することができる。（ゼロ金利制約にある経済を前提とすれば）財政当局が協力するならば、成功はもっぱら期待の経路に依存しないため、政策が成功する可能性はより確実になると考える。しかし、財政当局の協力の有無にかかわらず、中央銀行にとっても合理的な政策であろう。
質問5：アドリアン、あなたの提案が中央銀行の独立性を危険なまでに損なうという懸念に、どう応えますか？
公然たる貨幣ファイナンスが可能であると認めることでタブーを破ることには危険があるという点には、まったく同意する。しかし、その危険を防ぐ方法はあると考える。逆に、マイケルの提案もまた、適切な財政規律を損なうおそれがあることも認識すべきだと考える。
マイケルと私はともに、現在の最適な政策には金融政策と財政政策の行動のより緊密な協調が必要であることに同意している。彼の選択肢では、財政当局は財政赤字を拡大して経済を直接刺激することができる。中央銀行が名目GDP目標にコミットしており、その債務の多くを購入し、おそらく恒久的に保有し続けるであろうことを理解しているため、クラウディングアウトによる相殺は生じないと確信できるのである。しかし、それ自体が財政規律の欠如を招くおそれがある。財政当局は、名目GDP目標や、マネタリーベースの恒久的増加の見込みによって合理的に正当化される範囲を超えて、財政赤字を拡大する可能性があるからである。
これに対して、私が提案する公然たる貨幣ファイナンスのアプローチでは、貨幣ファイナンスによる財政赤字の規模は、独立した中央銀行によって事前に明確に決定される。財政当局はその資金をどのように支出するか（減税と公共支出の配分）を決定するが、中央銀行は、適切なインフレ率または名目GDP目標と整合的なように、恒久的な貨幣ファイナンスの額を決定する。しかもそれは、独立した中央銀行として、他の金融政策手段の利用を規定するのと同じ意思決定プロセスを通じて行われる。
参考文献
Bernanke, B (2003), 「Some Thoughts on Monetary Policy in Japan」, 講演, 東京, 5月。
Friedman, Milton (1948), 「A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability」, The American Economic Review 38, 6月。
Giannone, D, Lenza, M, Pill, H and Reichlin, L (2012), 「The ECB and the interbank market」, Economic Journal。
Khrishnamurthy A and Vissing-Jorgensen, A (2011), 「The Effects of Quantitative Easing on Interesta Rates」, Brooking Papers of Economic Activity, 秋。
Lenza, M, Pill, H and Reichlin L (2010), 「Monetary policy in exceptional times」 Economic Policy 62, 295-339。
Stein, AJ (2013), 「Overheating in Credit Markets: Origins, Measurement, and Policy」, セントルイス連邦準備銀行（ミズーリ州セントルイス）主催の研究シンポジウムでの講演, 2月7日。
Turner, A (2013), 「Debt, Money and Mephistopheles」, Cass Business School での講演, 2月6日。
Woodford, M (2012), 「Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound」, ジャクソンホール・シンポジウムでの講演, 8月20日。
1 米国のマクロ経済効果に関する定量的な証拠については、とりわけKhrishnamurthy and Vissing-Jorgensen, 2011を参照。ECBの非伝統的政策については、Lenza, Pill and Reichlin, 2010およびGiannone, Lenza, Pill and Reichlin, 2012を参照。
