米連邦準備制度理事会（FRB）が利上げを先送りしたという決定は、FRBのジャネット・イエレン議長の発言に注意を払ってきた人であれば、誰にとっても驚きではないはずだ。FRBの決定は、国際金融の不安定化に無関心ではないこと、そしてリスク管理の姿勢が依然として「長期にわたる低金利」を強く志向していることを改めて示したにすぎない。それではなぜ市場とメディアは、FRBの行動（より正確には不作為）が予想外であったかのように振る舞ったのか。
市場を本当に動揺させたのは、FRBがゼロ金利をあと数か月維持するという決定ではなく、 それに添えられた声明 であった。FRBは、より高いインフレのリスクをまったく意に介さず、失業率を、大半のエコノミストが「自然」水準とみなす約5％を下回る水準まで押し下げることに意欲的であることを明らかにしたのである。
この関係、すなわちインフレと失業率の関係こそが、金融政策と中央銀行業務をめぐるあらゆる論争の核心にある。そして、FRBが用いるものを含め、ほぼすべての現代の経済モデルは、 ミルトン・フリードマン が1967年に 会長演説 において米国経済学会に向けて切り拓いた、金利に関する貨幣主義理論に基づいている。
フリードマンの理論は、失業率が安全な最低水準を下回ると、インフレが制限なく自動的に加速すると主張した。彼はこの水準を「自然」失業率と呼んだ。フリードマンの元の研究において、「自然」失業率は、合理的行動の通常の定義とは相容れないにもかかわらず、「合理的期待」という前提に基づく純粋に理論的な推測にすぎなかった。
この理論が、二桁インフレへの世界的な警戒が高まる時期に発表されたことで、中央銀行家たちは、極めて不人気な措置を講じるための、まさにその口実を得た。インフレ抑制のために金利を大幅に引き上げることで、政策当局者は組織労働者の力を打ち砕く一方、金融引き締めが必然的にもたらす大量失業の責任は免れたのである。
数年後、フリードマンの「自然」失業率は、価値判断の色合いが薄く、より学術的に聞こえる「インフレを加速させない失業率」（NAIRU）に置き換えられた。しかし、基本的な考え方は常に同じであった。金融政策によって失業率を事前に定めた水準より押し下げようとすれば、インフレは制限なく加速し、雇用を破壊する。したがって、NAIRUを下回る失業率を目指す金融政策は、いかなる犠牲を払っても避けなければならない。
この理論のより極端な版は、インフレと失業率の間に持続的なトレードオフは存在しないと主張する。緩和的な金融によって雇用創出や経済成長を刺激しようとするあらゆる努力は、単に物価上昇を押し上げるだけで、失業率への効果を相殺してしまう。したがって、金融政策は物価目標の達成のみに専念すべきであり、中央銀行家は失業に対するいかなる責任も免除されるべきだ、ということになる。
中央銀行の責任をインフレ目標の設定に絞り込むことを正当化した貨幣主義理論は、フリードマンがそれを提唱した時点で、実証的な裏付けがほとんどなかった。その後、この理論は政治的経験と統計的検証の両面から反証されてきた。理論が予測したように金融政策が物価上昇へと散逸するどころか、特に過去20年間においては、インフレへの影響をはるかに上回る規模で失業率に作用することが判明したのである。
しかし、実証的に反証されたにもかかわらず、「合理的」期待という想定された権威に支えられた貨幣主義のイデオロギー的な魅力は、圧倒的であることが明らかになった。その結果、インフレ抑制に特化した金融政策のアプローチが、中央銀行業務と学術経済学の双方において、全面的な支配的地位を確立した。
これは直近の金融情勢へと我々を引き戻す。FRB（および国際通貨基金（IMF）のような他の中央銀行や公的機関）が用いるインフレ目標モデルは、いずれも、非インフレ的な失業率には何らかの事前に定められた限界が存在すると想定している。FRBの最新モデルは、このNAIRUを4.9～5.2％と推計している。
だからこそ、多くのエコノミストや市場参加者は、イエレンの明らかな楽観ぶりにショックを受けたのである。米国の失業率は現在5.1％に達しており、標準的な金融理論に従えば、金利は直ちに引き上げられなければならない。さもなければ、壊滅的なインフレの爆発が必然的に続くか、フリードマンの「合理的」期待と「自然」失業率に関する論文以来、一世代にわたって政策と学術的思考を支配してきた経済理論の体系が、完全に誤りであることが判明するだろう。
では、FRBが利上げを見送ったという決定から、我々は何を結論づけるべきか。一つのありふれた結論として、NAIRUは純粋に理論的な構成概念であるため、FRBのエコノミストたちは、この魔法の数字に関する推計を単純に変更することができる。実際、FRBは過去2年間にNAIRUの推計を既に3回引き下げている。
しかし、FRBの寛容さには、より深い理由がある可能性もある。イエレンの最近の演説から判断すると、FRBは「自然」失業率のいかなる版をも、もはや信じていないのかもしれない。物価安定の一点集中的な目標化へとつながる、加速し続けるインフレと非合理的な「合理的」期待というフリードマンの想定は、聖書の天地創造神話のように、依然として公式の経済モデルに組み込まれている。しかし、FRBは、ほとんどの他の中央銀行とともに、その物語への信頼を失ったように見える。
代わりに、中央銀行家たちは今や、暗黙のうちに（おそらく無意識にさえ）、貨幣主義以前の見解へと回帰しつつあるように見える。すなわち、インフレと失業率の間のトレードオフは現実に存在し、何年も続きうるという見方である。金融政策は、景気循環が進行するにつれて、これら二つの経済指標の均衡を段階的に調整すべきである。インフレが低い場合、最優先事項は失業率を可能な限り低い水準まで引き下げることであり、過剰なインフレが差し迫った危険となるまで、金融政策が雇用創出やGDP成長を抑制すべき説得力のある理由はない。
これは米国金利の恒久的なほぼゼロ水準を意味するものではない。FRBは12月に利上げを開始するのがほぼ確実だが、金融引き締めは過去の景気循環と比べてはるかに緩やかになり、その動機はインフレではなく金融安定への懸念となる。その結果、FRBの引き締めが世界経済の状況に与える影響について、一部の新興市場ではパニックに近い懸念が広がっているが、その懸念はおそらく根拠がないことが判明するだろう。
悪いニュースは、依然として旧来の貨幣主義の枠組みにしがみついている大多数の市場アナリストが、FRBを、米国の失業率が低下しすぎるのを許し、インフレの脅威を予測しなかったとして「カーブに後れをとっている」と非難するだろうということだ。FRBは、先週正しく行ったように、こうした時代錯誤的な抗議を単に無視すべきである。
本記事は、 Project Syndicateとの協力により掲載されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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執筆者：アナトール・カレツキー（Anatole Kaletsky）は、Gavekal Dragonomicsのチーフエコノミスト兼共同会長です。
写真：2014年10月28日、ワシントンで警備用バリケードの向こうに見える米連邦準備制度理事会（FRB）の建物。REUTERS/Gary Cameron
