リーマン・ブラザーズの破綻から5年が経った今、金融システムをより安全にするために、我々は十分に徹底した改革を行ってきたか。
私は、我々が多くを成し遂げたと考えている。大手銀行の破綻や公的救済を伴う大規模な金融危機の可能性は大幅に低下した。銀行の自己資本規制の強化、新たな流動性規制、より良い破綻処理制度に向けた進展、そしてシャドーバンキングのリスク管理に向けた初期の取り組みは、いずれも大きな成果である。
しかし我々は、2008年の危機と痛ましいほど緩慢な回復の双方の根本原因である債務過剰の問題には、まだ取り組めていない。
狭義に定義された金融システムのリスクは低減したが、より広範で、より重要なマクロ経済上の脆弱性は依然として深刻であり、未解決のままである。
大半のエコノミストと政策立案者は、危機を全く予測できなかった。そして、差し迫った危機が封じ込められた後も、その結果がどれほど痛ましいものになるかを予見できなかった。どちらの失敗も、数十年にわたり容赦なく上昇してきた高水準の債務負担が経済の安定に対する重大な脅威であることへの理解不足を反映していた。
1960年、英国の家計債務はGDPの15%未満であったが、2008年にはその比率は90%を超えていた。米国の民間信用総額は、1945年のGDP比約70%から2008年には200%をはるかに超えるまで増加した。債務が民間部門にある限り、大半の政策立案者は、その影響は中立的か、あるいは無害であると想定していた。
この想定は危険であった。債務契約は経済の安定に重要な影響を及ぼすためである。景気循環の上昇局面では、リスクの高い融資がリスクのないものに見えるため、債務はしばしば過剰に創出される。
景気が良い間は、レバレッジの拡大によって根本的な問題が消えてしまったかのように見えることがある。サブプライム住宅ローンの貸出は、実質賃金が横ばいないし低下していた時期に、低所得のアメリカ人に幻想的な富の増加をもたらした。
しかし危機後の景気後退局面では、過剰なレバレッジをかけた企業や消費者が債務の返済を試みて投資と消費を削減するため、蓄積された債務は強い景気抑制効果を持つ。日本の1990年以降の「失われた数十年」は、1980年代に積み上がった過剰なレバレッジの直接的かつ必然的な帰結であった。
民間投資と消費が落ち込む中で、財政赤字の拡大はデフレ効果を相殺する有益な役割を果たしうる。しかしそれは単にレバレッジを公的部門へ移すにすぎず、民間債務のGDP比の低下は、公的債務比率の上昇によって十分に相殺される。世界的に見ると、先進国における限定的な債務削減は、新興国におけるレバレッジの上昇によって相殺されてきた。例えば、中国の債務対GDP比（民間と公的債務を合わせたもの）は、2008年の120%から現在の200%へと上昇している。
民間のレバレッジ水準は、公的なものと同様に、今後は重要な経済変数として扱われなければならない。危機以前にそれを無視したことは、経済学と政策における重大な失敗であった。
差し迫った課題は、過去の政策の失敗が我々に残した債務の重荷から、どのように抜け出すかということであり、容易な答えはない。民間債務と公的債務を同時に返済すれば成長は抑制され、緊縮策は逆効果になりうる。一方で、大規模な財政赤字を続ければ、解決困難な債務持続可能性の問題を招きかねない。超緩和的な金融政策は経済をできる限り刺激するために不可欠であるが、規制当局が不完全にしか理解していない複雑なキャリートレードを助長するリスクがある。
現実主義と独創的な政策が求められる。債務再編と恒久的な債務の貨幣化（決して巻き戻されることのない量的緩和）を組み合わせることは、一部の国にとって避けられず、適切なものとなるだろう。
より長期的な課題は、容赦のないレバレッジの上昇なしに経済成長をどのように実現するかである。現在進行中の金融改革は、価値はあるものの、この根本的な問題に対処できていない。
「大きすぎて潰せない」問題への対処は重要であるが、銀行救済における納税者の直接的な負担は、金融危機がもたらした損害の中では些細なものにすぎなかった。より高い自己資本規制と改善された破綻処理制度は、将来における納税者の補助の危険を排除しうるが、それでも実体経済における過剰なレバレッジの拡大を許容できる銀行システムを支えてしまう。
我々の政策対応は、過剰なレバレッジの拡大という問題に正面から取り組む必要がある。そのためには、バーゼルIIIで現在計画されているものよりも強力な景気循環対応型の資本手段、先進国の中央銀行の政策手段への量的準備率規制の復活、そして住宅および商業用不動産融資における、最大負債所得比率（LTI）や最大担保掛目（LTV）上限などの直接的な借り手への制約を組み合わせなければならない。
このような急進性がなければ、我々は、差し迫った近い将来においてなお低成長に停滞し、長期的には危険なほど不安定なマクロ経済の中で、より安全な金融システムを構築してしまう危険がある。
リーマン・ブラザーズの破綻から5年が経ち、Forum:Blogでは、この出来事とその影響について、主要人物による個人的見解を複数掲載する予定である。表明された見解は著者個人のものである。
金融危機の始まりに関する他のブログは、 Yvan Allaire と Robert Johnsonによるものをご覧ください。
執筆者：ターナー卿は英国のFinancial Policy Committeeの委員であり、元Financial Services Authorityの会長である。
画像：2008年10月1日の昼時、ロンドン・シティのパターノスター・スクエアにあるロンドン証券取引所の外で電話をかける市場関係者。REUTERS/Toby Melville
