11月6日の 記者会見で、ECBのマリオ・ドラギ総裁は、ただし「必要であれば」として、金融刺激策を約束した。発言の正確な文言は次のとおりだった。「必要であれば実施する追加措置を適時に準備できるよう、ECBスタッフおよびユーロシステムの関係委員会に指示した。」記者からの質問に答えるなかで、彼は「必要であれば」という句を機械的に4回繰り返した。それから2週間後の11月21日、フランクフルトで、 大胆な新たな行動を約束したことで大きな注目を集めた演説において、ドラギ総裁は「われわれはなすべきことをする」という新たな表現を使い、有名な「必要なことは何でもする」を想起させた。彼はこう述べた。「インフレ率とインフレ期待を可能な限り速やかに押し上げるため、われわれはなすべきことをする」。しかし、「必要であれば実施する追加措置を適時に準備できるよう、ECBスタッフおよびユーロシステムの関係委員会に指示した」と、先の発言をそのまま繰り返した。
「必要であれば」というテーマは 、それに先立つ10月9日、ドラギ氏がワシントンを拠点とするシンクタンク、ブルッキングス研究所で行った演説にも登場していた。 用意された原稿には こうあった。「われわれは、必要に応じて、非伝統的な介入の規模や構成、ひいてはバランスシートを変更する用意がある。」
いわゆる「周縁国」で債務デフレの循環が進行しているにもかかわらず、ECBは対応が後手に回っている。
この発言により、断固として前進しようとするドラギ氏に多くの支持者が集まった。しかし、行動は別の姿を物語っている。「必要であれば」という決まり文句は、進行し続ける危機への対応におけるECBの生来の保守性を示す、最新の例にすぎない。いわゆる「周縁国」で債務デフレの循環が進行しているにもかかわらず、ECBは再び対応が後手に回っている。成長とインフレの回復を助ける中央銀行というより、ECBは債務超過に近い状態に対処するためのセーフティーネットとなった。バランスシートをさらに1兆ユーロ拡大するという、控えめに表明された目標は実現しないだろう。仮に実現しても、効果は取るに足らない。言葉を重ねながら適時の行動を怠り続けることで、ECBは苦労して築いた信頼を損なっている。
ユーロ圏の債務デフレ循環
ユーロスタットの最新データによると、10月の ユーロ圏の過去12カ月の平均インフレ率は 0.6%だった。イタリアは0.3%、スペインは0.0%、ポルトガルは-0.1%だった。11月21日のフランクフルトでの演説で、ドラギ氏は、これほど低いインフレ率は予想されていなかったと主張した。「昨年11月には」と彼は述べた。「［インフレ率は］なお0.9%だった。低い水準ではあったが、今ごろには1%を安全に上回ると一般に予想されていた。」
2013年11月にインフレ率の上昇が「一般に」予想されていたという主張は不可解だ。すでに4月には、グントラム・ヴォルフがデフレ圧力について 警告していた 。そして11月までには、先物市場は年間インフレ率が0.9%を下回ると予測していた。債務が増加しインフレ率が低下する制御不能な循環に陥るリスクは明白だった。デフレ対策は、いったん定着するほど難しくなるのだから、少なくとも一人の論者は今年1月に迅速な行動を促していた。「デフレのさらなる証拠を待つというECBの固執は、危険な賭けだ。」
ついに6月5日、インフレ率が自然に上昇へ転じないことを示す証拠が積み重なるなか、ECBは 複数の新たな措置を発表した。それらは「追加的な金融緩和を提供し、実体経済への融資を支援する」ことを目的としていた。しかし、その措置は目前の課題に見合っていたのだろうか。
ゾルト・ダルヴァシュとピア・ ヒュットルは 指摘したように、銀行はすでにECBに預けた準備預金を取り崩していたため、政策金利の引き下げによる効果は小さいと予想された。
シルヴィア・メルラーは 、融資を促すための「 「的を絞った長期リファイナンスオペ（T-LTRO）」に懐疑的だった。実際、ウォール・ストリート・ジャーナルが市場参加者を対象に行った 調査は 、9月18日にこう結論づけた。「欧州中央銀行が初めて実施する、より長期のリファイナンスオペ、すなわちTLTROに、すべての銀行が熱心に飛びついたわけではないようだ。」仮に関心がより高かったとしても、 ヴォルフは、この措置は金融環境の改善にはほとんど寄与しない一方、必要な銀行再編を遅らせるのではないかと懸念していた。
カルロ・ アルトモンテ とパトリツィア ・ブッソーリも 最後に素早く計算し、資産担保証券、すなわち再組成証券の購入という大々的に宣伝された計画はほとんど効果がないと説明した。その理由は、 資産担保証券市場の規模が小さすぎるからだ。より率直に言えば、国際通貨基金の元専務理事ジャック・ド・ラロジエールは、11月20日にロイターに こう語った。「成功の見込みは乏しい戦略だ。」ECBは債務不履行のリスクを引き受けられないため、すでに小さい再組成証券市場のうち、最も安全な部分のみを購入することに限られる。潤沢な資金を持つ他者に助けを求めたECBの呼びかけが聞き入れられなかったのは、当然のことだった。そして予想どおり、初回の購入では ごくわずかな量 にとどまった。
皮肉なことに、ドラギ氏が持続的な低インフレを公然と懸念するようになった今、彼はその傾向に対抗する手段を使い果たしたようだ。このため、6月5日の措置はいずれ効果を発揮すると主張することが、彼と同僚にとって都合がよい。しかし、昨年の予測がインフレ率の上昇を見込んでいたのと同じく、この新たな主張にも論理的・実証的な裏付けはない。
目を向ける人には見えるとおり、困難に直面する経済では債務デフレの循環が進行している。恐ろしい数字ではあるが、ユーロ圏全体のヘッドライン指標に注目するのは、やや的外れだ。注目すべきはイタリア、ポルトガル、スペインである。最近のブログ記事で、 ジュリオ・マッツォリーニと私は示した ように、債務の対GDP比が予想より速く上昇している国々は、インフレ率も予想より速く低下している。言い換えれば、当局は、いったん定着するほど対処が難しくなるこの過程を、ほぼ制御できなくなっている。ECBの措置は対応が著しく後手に回っている。
ECBは無関係なのか？
2008年10月、リーマン・ブラザーズが破産を申請した直後、主要中央銀行は銀行と金融市場に切実に必要とされていた流動性を供給するため介入した。図1は、2007年1月を100として正規化した、GDP比のバランスシート拡大を示している（金融構造の違いによる危機前の差を取り除くため）。この存亡をかけた局面でさえ、ECBの行動は米連邦準備制度理事会やイングランド銀行よりはるかに保守的だった。
さらに重要なのは、ECBのバランスシート増加のかなりの部分がベルギーとフランスの銀行、すなわち実質的にはフォルティスとデクシアの支援に充てられたことだ。デクシアは困難な状態にとどまったため、同社が受けた支援は、一時的な流動性供給であると同時に、債務超過による破産申請を防ぐためのものでもあった。この流動性と支払い能力の区別が、2011年半ばに大きく注目されるようになった。
出典：日本銀行（http://www.stat-search.boj.or.jp/index_en.html）、イングランド銀行（http://www.bankofengland.co.uk/statistics/Pages/default.aspx）、欧州中央銀行統計データウェアハウス（http://sdw.ecb.europa.eu/）、セントルイス連邦準備銀行（http://research.stlouisfed.org/fred2/）。政策金利がどれほど長く低水準にとどまるかという市場の予想が、長期金利の低下幅を決める
中央銀行が行える主な措置は二つある。経済を積極的に刺激することと、融資を受動的に促進することだ（理論および米国の大不況への適用については、特にHetzel, 2012の第14章と第16章を参照）。経済への積極的な金融刺激は通常、政策金利の引き下げによって実現する。政策金利がどれほど長く低水準にとどまるかという市場の予想が、長期金利の低下幅、ひいては投資の増加幅を決める。政策金利がゼロに達した場合、中央銀行は金融資産を買い入れて長期金利を直接引き下げることができる。この措置はしばしば「量的緩和」と呼ばれる。
積極的な金融刺激とは対照的に、中央銀行は銀行に受動的に資金を供給し、融資を増やして経済成長への信用制約を緩和することを期待できる。しかし、銀行が資金へのアクセス改善を新規融資に充てる保証はない。
こうした従来の分類に照らせば、ECBは積極的な刺激策を何も行わなかった。政策金利の引き下げは常に経済活動の落ち込みに遅れ、実際、2008年と、さらに深刻なことに2011年には金利を引き上げた（Hetzel, 2014）。またECBは、長期金利に直接影響を与える資産購入にもほとんど関与してこなかった。
ECBは銀行に追加の「流動性」を供給した。しかし、その際の行動は中央銀行としては極めて異例だった。長期間にわたり、ECBのいわゆる流動性供給オペは、事実上、債務超過の銀行を支え、巨大な猶予措置となってきた。
証拠を見てみよう。2011年6月から2012年6月にかけてのECBバランスシートの増加は、いわゆるターゲット2残高の増加と連動している（図2）。危機前、「中核国」の銀行は「周縁国」の銀行に多額の資金を貸し付けていた。2011年までに、中核国の銀行は 資金の返還を求めたが、代替的な資金調達源を持たない周縁国の銀行は、返済義務を履行できなくなるとみられた。ターゲット2制度を通じて、「中核国」の中央銀行は「周縁国」の中央銀行に資金を貸し、周縁国の中央銀行は民間銀行に資金を供給した。それにより、周縁国の民間債務を中核国に返済できるようになった。したがって、ターゲット2の拡大の大半は、健全な銀行への流動性供給ではなく、債務不履行の波を防ぐために使われた。
出典：ユーロ危機モニター（http://www.eurocrisismonitor.com/Data.htm）および欧州中央銀行統計データウェアハウス（http://sdw.ecb.europa.eu/browse.do?node=bbn129）。
多くの批判はあるものの、2011～12年のターゲット2残高の拡大は、無秩序な債務不履行とパニックを防ぎ、金融の安定を維持したため、適切だった。しかし、このバランスシート拡大は金融刺激にはならず、重要な点として、流動性供給オペだったのは一部にすぎない。債権者に損失を負わせながら銀行を積極的に整理・再編する措置が続かなかったため、得られた猶予は、弱体化した債務超過の銀行への長期的な規制上の猶予に誤用された。
米国でこれに最も近い措置は、欧州よりも重要な役割を担う資産担保証券の購入だった。これらの購入は米国の金融市場の安定に役立ち、ターゲット2の拡大とは異なり、長期金利の引き下げにも寄与し、金融刺激をもたらした。さらに米国では、債務超過のリスクに対し、銀行への資本注入（財政資金を活用）または銀行の整理・再編（連邦預金保険公社を通じて）によって、別途対処した。
時がたつにつれて、ユーロシステムのターゲット2残高は減少したが、国際的な妥当な基準やユーロ圏の歴史的基準に照らしても、なお相当な水準にあり、欧州の銀行システムに苦境が続いていることを示している。安定した銀行でさえ、依然として脆弱だ。
図3は、ユーロ圏の銀行の存続可能性と支払い能力にこそ主要な問題があるという見方を補強する。ターゲット2残高の返済は、ユーロ圏の銀行の時価簿価比率（銀行資産の市場価値を帳簿上の会計価値と比較したもの）の部分的な回復に続いて起きた。つまり、銀行が失った信頼をいくらか取り戻すにつれて、ECBへの返済が可能になった。
しかし2014年9月になっても、ユーロ圏の銀行の株価純資産倍率は1を下回っていた。端的に言えば、危機から数年が経過しても、金融市場は銀行の帳簿上の資産の一部を架空のものと見なしている。ユーロ圏の銀行システムの大部分は自立できず、したがってECBによる継続的な支援を必要としている。
注：株価純資産倍率は、ユーロ圏銀行の発行済み株式の価値を、同じ金融機関の帳簿価額の合計で割った値。
出典：Datastream（コード：BANKSEM）およびユーロ危機モニター（http://www.eurocrisismonitor.com/Data.htm）。
今日、市場はドラギ氏の発言を、ECBのバランスシートを1兆ユーロ拡大し、2012年6月に達した約3兆ユーロの水準にする意図だと受け取っている。その拡大にはどれほど意味があるだろうか。
1兆ユーロ増加したとしても、実効的なECBの刺激策は米連邦準備制度理事会が実現したもののごく一部にとどまる
ECBの既存のバランスシートのほぼすべてが、実質的には弱体化した銀行を支えているとすれば、現在の実効的な金融刺激策は、積極的なものも受動的なものも、ほぼゼロだ。したがって、1兆ユーロ増加したとしても、実効的なECBの刺激策は米連邦準備制度理事会が実現したもののごく一部にとどまる。さらに、提案された措置が1兆ユーロの目標を達成する可能性はほぼないため、実際にどの程度拡大しても、刺激効果は事実上ないだろう。
日本銀行のバランスシートが急拡大するなか、主要中央銀行のうち、ECBははるかに引き締め的で最も保守的な金融政策を維持する見通しだ。ECBの保守性を示す指標の一つがドル・ユーロ為替相場である。1.24前後（7カ月前の約1.4からは下落）という為替レートは、危機の始まりとほぼ同じ水準だ。米国経済は危機前の水準を約9%上回っている一方、ユーロ圏経済はその水準に届くのに苦労してきた。今後の予想成長率を見ても、米国が優位を広げることは明らかだ。それでも、ユーロは危機直前とほぼ同じ強さを保っている。
ECBは、債務超過リスクの余波を抑えること以外には無関係になったかのようだ。ECBのバランスシートは、そうでなければ履行されない可能性のある債務を保有したり、購入すると約束したりできる。ターゲット2残高がその例だった。また、主権債務を「無制限」に購入すると申し出た、ECBの「国債買い入れプログラム（OMT）」もそうだった。OMTではECBの言葉だけで十分だった。ターゲット2では、ECBは実際に困難に直面する銀行の債務返済を助け、最終的に返済できるほど回復することを期待した。
銀行の苦境に対するECBの長期的な支援は、中央銀行としては異例だ。それはECBが具体的に何をしているのかという重要な問いを提起する。とりわけ、銀行監督機関としてのECBの新たな役割に疑問を投げかける。猶予措置を実施する誘因があるECBは、効果的な監督機関になれるのだろうか。
考察
2007年9月、政策金利が5¼%だった米連邦準備制度理事会は、2008年末までに金利を急速に¼%まで引き下げた。米連邦準備制度理事会はまた、2008年12月に 初の量的緩和（QE）オペを開始した 。
一貫して、ECBは後手に回ってきた。対応の遅れと中途半端な措置が常態となった。2007～08年には、インフレ上昇が明らかに一時的で、成長見通しが目に見えて弱まっていたにもかかわらず、ECBはインフレの脅威にとらわれていた。リーマン破綻による2008年9月の金融崩壊の後になって、ようやくECBは利下げを始めた。しかし、その対応は常に追い込まれた末のものであり、インフレへの固執は2011年半ばまで続き、その間に2度利上げした。2011年10月時点でもECBの政策金利は1.5%で、¼%に達したのは2013年11月だった。規模の十分な量的緩和が必要かどうかをめぐる議論は、今なお続いている。
出典：イングランド銀行（http://www.bankofengland.co.uk/boeapps/iadb/Repo.asp?Travel=NIxIRx）、Datastream（コード：EUROREF）、日本銀行（http://www.stat-search.boj.or.jp/ssi/mtshtml/m_en.html）、セントルイス連邦準備銀行（http://research.stlouisfed.org/fred2/series/FEDFUNDS/）。
称賛を集めたOMTの決定でさえ、差し迫った金融崩壊を前にして下された。その時までに周縁国は深く傷つき、そのとき負った深い傷は残り続けている。ECBは昨年の大半、デフレのリスクを否定していた。そしてついに今年6月5日、当時の分析が課題に対応できないと警告していた措置を開始した。今度は、必要であれば、さらに行動すると約束している。
「安価な言葉」も正当な政策手段だ。政策担当者、とりわけ中央銀行家は、言葉によって期待を変え、成長と楽観が自己強化する循環を生み出せる。しかし、発言は認識上のバブルをつくることもある。
米国の哲学者で言語学者のジョージ・レイコフは こう説明している 。特定の認識枠組みのなかで暮らす人々にとって、比喩やレトリックは現実的な意味を持つようになり、細部をめぐる議論が尽きることのない関心の対象となる。ドラギ氏は「必要であれば」という比喩に現在の焦点をうまく据えた。ECBのチーフエコノミストは11月18日のフィナンシャル・タイムズとのインタビューで、中央銀行は「必要であれば」「行動する用意がある」と 繰り返した 。ECB理事会内の総意は、 「様子見」と「急がない」姿勢を揺るぎなく保っている。
他の人々も、この認識枠組みのルールに従っている。6月5日の措置に対する深刻な懸念が、ブリューゲル研究所の同僚たちによって慎重に記録されているにもかかわらず、ジャーナリストはECB当局者に「いったい何を待っているのか」と尋ねる気がない。金融市場は公共政策に関心がない。ルールが決まれば、短期的な賭けの機会を探す。7月9日、国際通貨基金の理事会は、やや 不審に思える形でこう結論づけた。「理事たちは、低インフレへの対処と需要の強化を目的として欧州中央銀行（ECB）が最近実施した例外的措置、ならびに必要に応じてさらなる非伝統的手段を用いる意向を歓迎した。」11月25日になってようやく、OECDは、より緊急の措置を求める 唯一の公的機関の声 となった。
一方、先物市場は、ユーロ圏のインフレ率が今後1年間で約0.45%、今後2年間で0.55%になると見込んでいる。インフレ率が低下し続けるリスクは、世界的な商品価格の動向だけによるものではない。ユーロ圏周縁国の債務デフレ循環は続く見通しであり、需要の弱さを通じて中核国へ、さらに世界へ波及するだろう。
長らく対応を遅らせてきた今、ECBが多くの人々の考えるように国債を購入したとしても、景気刺激効果はほとんどないだろう
この認識上のバブルでは、言葉が前進しているという錯覚を生み、さらなる不作為を招くリスクがある。不作為は中央銀行の信頼を失わせる。いかにも妥当な行動でさえ効果を失うからだ（Bordo and Siklos, 2014）。長らく対応を遅らせてきた今、ECBが多くの人々の考えるように国債を購入したとしても、景気刺激効果はほとんどないだろう。歴史的な低水準にある国債利回りはさらに低下する。そうして、どうすれば成長やインフレの回復に役立つのだろうか。インフレ目標を引き上げ、より「対称的」な目標にすれば、ECBにより断固たる行動を義務づけられ、助けになる可能性がある。しかし、ユーロ圏が債務デフレ循環に陥っていると認識するために、目標が必要だったのだろうか。
可能性は四つある。第一に、インフレ率が上昇に転じ、ECBへの圧力が和らぐ可能性がある。中国経済が目に見えて減速するなど、世界経済が弱い現状では、その可能性は低い。しかし、食品価格やエネルギー価格の反発により、ユーロ圏がついに幸運に恵まれるかもしれない。第二に、ECBの措置が、このブログの分析が認める以上の効果をもたらす可能性がある。第三に、ECBは米連邦準備制度理事会や他の中央銀行と協調し、ユーロを大幅に減価させるという 真に大胆な行動 を取ることができる。そして、その空想の世界では、大規模な財政刺激策もあるだろう。最後に、もちろん、漂流が続く可能性もある。
惜しみないコメントをくださったマイケル・ボルドー、アジャイ・チョプラ、グントラム・ヴォルフ、そして多忙にもかかわらず転任前に図表を作成してくれたジュリオ・マッツォリーニに感謝する。ただし、彼らを本稿に巻き込む意図はない。
参考文献
Bordo, Michael and Pierre L. Siklos, 2014, “Central Bank Credibility: An Historical and Quantitative Exploration,” 2014年ノルゲス銀行会議「中央銀行の活用：歴史からの教訓」で発表、ノルウェー・オスロ。
Hetzel, Robert, 2012, “The Great Recession: Market Failure or Policy Failure,” Cambridge: Cambridge University Press.
Hetzel, Robert, 2014, “Contractionary Monetary Policy Caused the Great Recession in the Eurozone: A New-Keynsian Perspective,” Federal Reserve Bank of Richmond, Working Paper WP 13-07R.
共同掲載： ブリューゲル研究所
著者：アショカ・モディは、プリンストン大学ウッドロー・ウィルソン公共政策大学院の国際経済政策担当チャールズ・アンド・マリー・ロバートソン客員教授。
画像：欧州中央銀行（ECB）本部の隣に設置された巨大なユーロのロゴ。2014年8月7日撮影。ロイター／ラルフ・オルロフスキー。
