現在の高い公的債務の負担は、三つの主な要因によるものです：
世界的な経済危機（および日本における以前の危機）への対応として実施された、国債で賄われた財政刺激策
低成長と失業率の上昇により税収が減少し、福祉給付が増加したこと。特に、厳しい緊縮策を導入した国々でこの傾向が顕著である
銀行の救済のために講じられた措置
一部の国では、デフレ傾向はおそらく市場における需要の不足と賃金の下落によるものです。需要は十分であったものの供給が不足していたのであれば、インフレの上昇が現時点で主要な問題となっていたはずです。流動性の罠 ̶ 貸し手が余剰資金を貸し出す借り手を見つけられない状況 ̶ は、危険信号と見なされるべきでした。政策立案者は、新たな経済政策によってそのような罠を解消または回避することに、より大きな注意を払うべきでした。
貿易競争力の喪失は明白であり、ユーロ圏の周辺国で最も持続的に見られます。これは、共通通貨と、ユーロ圏諸国間で大きく異なるコストと物価の推移が組み合わさった結果を反映しています。
もう一つの関連する問題は高い失業率ですが、これは実質単位労働コストの過度な上昇によるものではありません。多くの国で収益性は過去最高水準に上昇しており、影響を受けている国々では実質賃金は一般に上昇せず、むしろ低下しています。このことから、失業問題は「古典的」なタイプ（実質賃金コストの過剰）ではなく、主として「ケインズ的な需要不足」タイプであることが示唆されます。
以下では、考えられる四つの政策上の誤りを取り上げます。
財政刺激策の資金調達
ドイツのハイパーインフレ期（印刷機の濫用や新規貨幣による赤字と債務の資金調達が極端に行われた時期。当時の権限は 民間の 中央銀行にありました）以来、債券による資金調達が赤字の資金調達の好ましい方法となっています。したがって、危機が発生した際、政策立案者が債券による資金調達が引き続き適切であるかどうかを検討しなかったのは当然のことでした。これにより、公的債務の規模に直接加わった大きな政策上の誤りが生じた可能性があります（Buiter 2014およびWood 2013参照）。
財政赤字の資金調達の方法については、後ほど改めて取り上げます。
金融政策
金融危機に対する当初の一般的な金融政策の対応は、間違いなく適切でした。しかし、その後の金融政策の展開、特に2010年後半以降の展開は、非常に議論の余地があります。
量的緩和（中央銀行による資産購入）は、資産価格のみを直接押し上げます。資産購入によりマネタリーベースは直接増加しますが、マネーサプライには影響がない可能性があります。したがって、量的緩和が消費者物価インフレを引き上げうる、重要な直接的な因果経路はほとんど、あるいは全くない可能性があります（Bernanke 1999参照）。
日本と米国による長年の放漫な通貨供給にもかかわらず、「需要インフレ」や「コストプッシュ型」インフレの証拠は見られません。日本における増税や エネルギー価格の上昇を含む一過性の要因を考慮すると、デフレ傾向は依然として残っています。
企業、特に米国の企業は2010年後半に高い収益性を示しており、商業銀行もすでに準備勘定に膨大な金融資源を保有していました。それらは、さらなる量的緩和を必要としていませんでした。
失業者、低所得世帯、そして社会的に不利な立場にある人々（いずれも限界消費性向が高い）は、資産購入プログラムによって供給された新規資金の受け手ではありませんでした。その資金は実体経済には決して届きませんでした。新規資金を受け取ったのは、商業銀行、トレーダー、投機家、金融投資家、高資産家、ヘッジファンドでした。彼らはいずれも、通常の財・サービスに対する限界消費性向が低いのです。
イールドカーブのフラット化を試みたことで、リスクテイクが歪められました。現在では、時間と金利に依存する購買、投資、レバレッジ、生産、貯蓄の意思決定がすべて歪められています。過剰な債務とリスクテイクが助長されています。
世界の金融市場への大規模な新規資金の注入（量的緩和）の後、株式市場や不動産（米国、英国、ドイツ、オーストラリア、カナダ、スイス、ニュージーランドなど）、商品（金）、債券（10年物米国債）、および一部の為替相場において価格バブルが助長されつつあるのは、驚くことではありません。債務担保証券も再び活況を呈しており、民間債務の水準は急速に上昇しています。資産価格は、実体経済のファンダメンタルズが妥当とみなすものをすでに大きく超えてしまったと考えられます。
したがって、2010年以降も量的緩和を継続したことは、おそらく追加的な政策上の誤りであったと考えられます。
新規資金を金融専業の商業銀行や金融市場に向けることは賢明ではありません。この問題については後ほど改めて取り上げ、本稿の後半で代替的な金融政策のアプローチを検討します。
財政緊縮
Blanchard and Leigh (2013) と De Grauwe and Ji (2013) は、財政緊縮政策が逆効果であったと妥当にも論じています。これらの政策 ̶ 政府支出の削減や増税 ̶ は、より深刻な景気後退と公的債務の増加につながっています。
財政緊縮 ̶ 需要を引き下げ、税率を引き下げずに税収を減少させること ̶ は、失業と「不健全な」財政赤字を生み出し、その仕組みを通じて公的債務の負担を増大させます。
財政緊縮政策の採用は、さらなる政策上の誤りを表しています。
内部切り下げ
欧州の内部切り下げの考え方によれば、緊縮は総需要を減少させ、失業を押し上げます。その結果、失業の増加は賃金要求を抑制し、名目賃金の伸びの低下につながると予想されます。物価の上昇も、その後、賃金の低下に沿って下落すると予想されます。意図された結果は、貿易赤字国の国内物価水準（黒字国の水準と比べて）が低下し、赤字国の競争力が改善されることです。
現実には、弱い競争政策、市場の分断、国境をまたぐ異なる制度的取り決め、製品・労働市場の硬直性など、多くの理由により、多くの周辺国で名目賃金（一部の国では賃金の伸び）が物価（物価の伸び）以上に下落しました。その結果、実質賃金は低下しました。この実質賃金の低下は、需要の弱化の一因となった可能性があります。
一方、ドイツは、多くの周辺国と比べて高い水準の賃金と物価の競争力を維持しています。収斂は見られません（チャート1およびWood 2014参照）。現在のドイツの政策の下では、周辺国の競争力を回復するために必要な調整は、南欧諸国の賃金のさらなる引き下げを伴うことになり、それによってこれらの経済は国内均衡からさらに遠ざかることになるでしょう。
したがって、緊縮、市場の力への依存、そして内部切り下げは、さらなる政策上の誤りを表しています。以下に代替的なアプローチを示します。
図1. 輸出価格ベースの競争力指標
代替的なマクロ経済政策の組み合わせ
金利がゼロ近傍にあり、流動性の罠が広範に存在して拡大を制約しているため、すべての金融政策の選択肢は尽きてしまったと考えるかもしれません。幸いなことに、そうではありません。
この計画は、中央銀行または財務省（Treasury/Ministry of Finance）による新規貨幣の創出を伴います。新たな金融政策が採用されると、従来の金融政策である量的緩和は撤回できます。新規貨幣は、大規模な財政刺激による財政赤字の資金調達と、家計所得の押し上げに使われるべきです。
新規貨幣注入の主な目的は、公共支出の増加または減税の第一段階の資金を賄うことです。その後、乗数効果が働き始めると、新規貨幣注入に相当する額を撤収することができます。この財政政策と金融政策の新たな組み合わせは「公然の貨幣融資（overt money financing）」と呼ばれます。
公然の貨幣融資は次のことを行います：
最も強力な金融政策と財政政策の組み合わせを表す
（債券による資金調達と異なり）金利も公的債務も増加させない
独立した中央銀行の有無にかかわらず適用可能であり、財務省が単独で実施することもできる
ユーロ圏の国々がユーロ圏内にとどまる場合も離脱する場合も適用可能（Bassone and Wood 2013参照）
資産価格バブルを生じさせない
ユーロ圏では内部切り下げが効果を発揮していないため、ケースバイケースで、集中的な賃金・物価政策または所得政策の採用も検討しうるでしょう。これは、競争力の高い黒字国における賃金と物価の上昇を含め、ユーロ圏の個々の国において適切な物価と賃金の水準をもたらすためのものです。このようにして、18カ国からなる大規模な船団は、航路を整えて、より緊密な足並みで前進することができます。
本稿は Voxとの協力により掲載されました。
執筆者：Richard Wood（民間コンサルタント）。
画像：2014年7月17日、ニューヨーク証券取引所のフロアで働くトレーダーたち。REUTERS/Brendan McDermid
