欧州中央銀行は、大規模でリスクの高い実験の只中にある。 主要政策金利 は、6年にわたりゼロ近辺で推移している。金融市場には流動性があふれている。危機管理の結果、一部セグメントの値動きはもはや経済のファンダメンタルズ・データでは説明できないほどの大きな市場の歪みが生じている。この政策の意図せぬ帰結はますます明らかになっており、米連邦準備制度理事会（FRB）が2008年以降の超緩和的金融政策から出口に向かうにつれ、その影響はさらに具体的に表れるだろう。
それでもなお、6月および9月に示された欧州中央銀行（ECB）の政策理事会の決定が示すとおり、欧州の危機は終わりからは程遠い。 6月 および 9月 に示されたとおりである。これは二つの要因を反映している。すなわち、不可欠なバランスシート調整の実施に対する意欲が不十分であること、そして欧州各国の経済構造改革の進展が遅いこと（フランスとイタリアではごくわずか）である。
したがって、金融刺激策をさらに強化するというECBの決定は、絶望的な行動とみなすべきである。主要政策金利は0.05%まで引き下げられ、預金金利はマイナスとなり、長期の標的型資金供給オペは銀行貸出を支えるものとされている。さらに、資産担保証券（ABS）市場はABSの買入れによって活性化される見込みである。これらすべては市場に資金をあふれさせ、ユーロ圏のバランスシートを7,000億ユーロ（8,900億ドル）拡大し、2012年初頭に記録されたバランスシートの規模に戻すことを意図している。
ECB のバランスシートの拡大と、ユーロの意図的な減価により、ユーロ圏の短期的なインフレ率を2%近くまで引き上げ、デフレのリスクを軽減することが期待される。ECBは史上初めて、為替レートを目標とした政策を追求しているように見える。日本銀行の場合と同様に、通貨の対外価値は新たな戦略的アプローチの枠組みにおいて重要な手段となるだろう。
金融市場はECBの最近の決定を歓迎している。さらに、元FRB議長のアラン・グリーンスパン氏が述べたように、同行は「ドイツ連邦銀行のモデルに縛り付けていたマーストリヒト条約の制約をすべて事実上振り払った」ことで、ECBはさらなるタブーを破る用意がある。 アラン・グリーンスパン氏が述べたように、ECBはさらなるタブーを破る用意がある。
しかし、何のためにか。特に債務の多い国々のソブリン債を保証することによって、ECBは実際に改革への意欲を弱めてしまった。とりわけ、老朽化した経済構造が潜在成長の障害となっており、民間のイニシアチブにより大きな余地を与える必要がある欧州連合の大国においてそれが顕著である。
ABS買入れへのECBの意欲は特にリスクが高く、ユーロ圏における新たな共同責任の要素を生み出すものであり、損失が発生した場合には欧州の納税者が負担を負うことになる。ECBには、そのような広範な決定を下すための民主的正統性が欠けており、潜在的に大きな再分配効果を伴うため、金融政策の独立性に対するさらに大きなリスクを意味する。
実際、ユーロ圏でのデフレリスクをめぐる熱のこもった議論を受けて、ECBはすでに国際通貨基金（IMF）、OECD、金融市場のアナリスト、そしてアングロサクソン系のエコノミストによって守勢に追い込まれている。しかし、事実上の経済停滞を前提とすれば、適切なユーロ圏のインフレ率とはどの水準なのか。 事実上の 経済停滞を前提とすれば、適切なユーロ圏のインフレ率とはどの水準なのか。より高い名目成長（すなわちインフレ主導の成長）が、債務主導の成長に取って代わるべきなのか。
欧州は、持続可能で非インフレ的な成長と、競争力のある雇用の創出を目指さなければならない。現在の インフレ率 0.3%は、商品価格の大幅な下落と、周辺国におけるコストと価格の痛みを伴うが避けられない調整によるものである。現在、マイナスのインフレ率を記録しているのはギリシャのみで、その水準もわずかである。
言い換えれば、ユーロ圏では物価の安定が保たれている。これにより購買力が強化され、最終的には民間消費も押し上げられる。ECBは現在および予見可能な将来において、その責務を果たしている。短期的に政策措置を講じる必要はない。
むしろ、ユーロ圏の各国政府こそが行動しなければならない。しかし、政府と中央銀行との間の任務と責任の明確な分担は、どうやら放棄されてしまったようだ。多くの問題国における政府の行動は、結局のところ責任のなすりつけ合いに終わっている。「欧州」、ECB、そして（比較的）責任ある政策を講じてきたドイツが、いずれもスケープゴートにされてきた。
こうした背景のもと、ECBは特にフランスとイタリアからの多大な政治的圧力に屈し、金融政策をさらに緩和し、為替レートを押し下げることになった。しかし、競争優位を生み出すために為替レートを操作するという古い政治的反射行動に身を委ねても、せいぜい短期的な応急処置にしかならない。対象国の構造的弱点が解消されることはないだろう。
ECBは、ますます未知の領域へと進みつつある。民間部門のバランスシート調整が不十分で、構造改革も不適切であることを踏まえると、マクロ経済の需要管理手段は機能しないだろう。ECBの積極的な対応にもかかわらず、構造的な経済改革を伴わない金融政策は、効果を発揮できないおそれがある。
要するに、不良債権の規模に関する透明性が高まり、関連する経済が柔軟性を高めるまでは、流動性を増やしても銀行貸出の活発化にはつながらない。ECBの 資産査定レビューと銀行のストレステスト は、最初の問いについてある程度の明確さをもたらすと見込まれている。その後、対応する需要があることを前提に、受け入れ可能な条件での貸出が増えるだろう。しかし、経済改革の範囲と速度に関する不確実性は依然として残っている。
ECBの最近の決定は短期的な効果に重点を置いており、金融政策がもはやユーロ圏全体ではなく、その問題を抱える加盟国を対象としていることを示している。 場当たり的な 決定が、実行可能で原則に基づいた中期戦略に取って代わっている。このアプローチによって生じる問題は、ECBが新たに担うこととなった金融安定および銀行監督の役割によって、金融政策との避けられない利益相反が示唆されることでさらに深刻化するだろう。最初の犠牲となるのは、おそらく物価の安定である。
Project Syndicate との協力により発行 Project Syndicate
著者：ユルゲン・シュターク氏は、欧州中央銀行の元執行役員、およびドイツ連邦銀行の元副総裁である。
画像：2012年12月6日、フランクフルトにある欧州中央銀行（ECB）本部前のユーロ通貨記号。REUTERS/Lisi Niesner
