一般的な通説では、金融市場のボラティリティは金融危機の発生確率に直接的な影響を与えるとされている。
これを最もよく表しているのは、おそらくミンスキー（1982）の仮説であろう。それによれば、金融リスクが低いと認識した経済主体はリスクテイクを増やす方向に誘導され、それが今度は危機につながりうる。これは、彼の有名な「安定は不安定化をもたらす」という言葉の基礎となっている。
近年では、政策立案者によってもこの考え方が繰り返し示されている：
「市場のボラティリティは、実績値も予想値も低水準にある……低水準のボラティリティがリスクテイク行動を誘発しかねないという点は、私にとっても委員会にとっても懸念材料だ」
連邦準備制度理事会（FRB）議長ジャネット・イエレン、2014年6月18日
こうした見解は、経済主体がボラティリティについて予想する水準からの乖離にどう反応するかを記述する近年の理論研究によって裏付けられている。
低いボラティリティは経済主体により多くのリスクを取らせ、内生的に将来のショックが起きる可能性を高める。経済環境が悪化し、その結果として生じた不適切な投資判断が裏目に出始めると、ボラティリティは上昇し、差し迫った危機の前兆を示す。
しかし、我々は金融市場のボラティリティ、リスクテイク、実体経済、危機の間のこうした関係を記録した実証研究を見つけることができなかった。ポール・サミュエルソンが1966年に残した有名な皮肉「ウォール街の指数は、直近の5回の景気後退のうち9回を予測していた」以来、実証面での進展はほとんどなかったのかもしれない！
ボラティリティの分解
こうした実証面の不明確さを受けて、我々は、予想外に高いボラティリティと予想外に低いボラティリティに焦点を当て、ボラティリティと危機の関係を検証する新たなアプローチを採ることにした。
危機はまれな出来事である――直近の歴史にもかかわらず、OECD加盟国は平均して35年に一度しか銀行危機に見舞われない。したがって、ボラティリティと危機の間に意味のある統計的関係を得るためには、長期的な歴史的視点を取ることが有益である。
過去のボラティリティに関する包括的なデータは存在しないため、我々は一次資料から、1800年から2010年までを対象とし60か国を網羅するデータベースを構築した。
危機の指標としてラインハートとロゴフ（2009）の銀行および株式市場のデータセットを用い、コントロール変数として一人当たりGDP、インフレ率、政府債務対GDP比の変化、制度の質、固定効果を用いる。
次に、金融危機の発生について二項回帰モデルを実施し、説明変数としてボラティリティとコントロール変数のラグ付き平均を用いたが、有意性はほとんど見られなかった。
この原因の一部は、理論研究が同時点のボラティリティ水準ではなく、ボラティリティの予想とそこからの乖離に重点を置いていることにあると考えられる。
さらに、ボラティリティのトレンドはゆっくりと推移しており、何年、さらには何十年も続く高ボラティリティまたは低ボラティリティの局面を特定することができる。したがって、予想されるボラティリティの水準は国や時期によって大きく異なりうり、ボラティリティの水準のみに焦点を当てた実証分析は説得力を欠くことになる。
この問題に対処するため、ボラティリティを予想外に低いボラティリティと予想外に高いボラティリティに分解し、これを回帰モデルの説明変数として用いた。
具体的には、産出ギャップに関する文献の用語を借用し、片側ホドリック＝プレスコット・フィルターによって算出されるゆるやかに推移するボラティリティのトレンドを、長期的に予想されるボラティリティと解釈した。予想外に高いボラティリティと低いボラティリティは、それぞれトレンドを上回る部分と下回る部分の乖離である。
ミンスキー仮説の検証
予想外のボラティリティと金融危機の発生確率との間に、強く有意な関係があることがわかった。
予想外に低いボラティリティは、銀行危機と株式市場危機の両方の発生確率を高める。低ボラティリティが5年、またはそれ以上続く場合には、この関係が特に強くなる。
我々はさらに、リスクテイクの代理変数として信用対GDP比のギャップを用いてこれを検証し、予想外に低いボラティリティがリスクテイクを有意に高めることを見出した。この結果は、信用ブームが不安定化をもたらし銀行危機につながることを明らかにしたテイラーとシュラリック（2009）の結果を補完するものである。
高いボラティリティもまた株式市場危機の発生確率を高めるが、銀行危機は高めない――ただし、そのタイムラグははるかに短く、最大で2～3年である。
これは理論の予測と非常によく整合しており、ミンスキーの不安定性仮説を強く裏付けるものである。低いボラティリティはリスクテイクを誘発し、より危険な投資につながる。それらが裏目に出ると、その結果として生じる高いボラティリティは差し迫った危機を示す。
これらの結果は、例えばボラティリティの定義、フィルタリング、ラグの長さ、サンプルの選択、モデルの仕様など、複数の代替的な仕様に対しても頑健である。
予想外のボラティリティと将来の危機の発生確率との関係は、時間とともに強まることがわかった。これは、株式市場の重要性と有限責任会社の普及が着実に高まってきていることを考えれば驚くことではない。
その主な例外はブレトン・ウッズ体制期であり、金融市場が厳しく規制され資本移動が統制されていたため、ボラティリティと危機の関係は大きく弱まった。
結論
ボラティリティが危機の発生確率に直接影響するというのが一般的な見方である一方、これは実証的に検証することが難しいことが明らかになっている。
我々の知る限り、これを初めて行った研究において、ボラティリティの 水準 は危機の良い指標ではなく、 予想外に 高い、または低いボラティリティこそが指標であるという直接的な実証的証拠を見出した。
これは理論の予測と直接的に整合しており、「安定は不安定化をもたらす」というミンスキーの仮説を裏付けるものである。
市場のボラティリティは政策立案者にとって明らかに関心の高い問題であり、上記のイエレン議長の発言はその一例にすぎない。
ボラティリティが経済主体のリスクテイク行動、ひいては金融危機の発生にどのように影響しうるかを明らかにすることで、政策立案者と市場参加者の双方は、危機、テールイベント、システミックリスクを理解するための貴重なツールを得ることができるだろう。
参考文献
Danielsson, J, M Valenzuela, and I Zer (2015), 「過去から学ぶ：ボラティリティと金融危機」, SSRN.
Minsky, H (1992), 「金融不安定性仮説」, Working Paper.
Reinhart, C M and K S Rogoff (2009), 『今回は違う：金融愚行の八世紀』, Princeton University Press.
Samuelson, P (1966), 「科学と株式」, Newsweek.
Taylor, S (2009), 「信用ブームは失敗に終わる」, VoxEU, 12月8日, 次で入手可能： http://www.voxeu.org/article/credit-booms-go-wrong。
Yellen, J (2014), 記者会見, 連邦準備制度理事会, 6月18日.
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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執筆者：ジョン・ダニエルソンは、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクス（LSE）において、ESRCが出資するシステミック・リスク・センターの所長を務めています。マルセラ・バレンスエラはチリ大学の助教授です。イルクヌール・ゼルは連邦準備制度理事会のエコノミストです。
写真：パリ近郊のクルブボワにあるフランス企業の本社の様子。REUTERS
