金融危機を受けて登場して以来、緊縮財政政策は激しい議論の的となってきた（例えば、Corsetti 2012を参照）。ギリシャで最近起きた選挙結果は、緊縮財政への不満が表面化した一例にすぎない。多くの論者や有権者は、経済の低迷と緊縮財政が同時に見られることから、緊縮財政こそが原因だという結論にすぐ飛びつく（例えば、Blyth 2013を参照）。同じ見解を支持する精緻な分析を示す論者もいる（Taylor 2013を参照）。
その一方で、金融市場は緊縮財政に対してもっと好意的な見方をするはずだと思うかもしれない。結局のところ、緊縮財政はしばしば投資家を安心させることを目的としている。それでも、多くの欧州危機国では、少なくとも2012年半ばまでは、緊縮財政の期間中に利回りスプレッドが拡大し続けた。そのため、一部の論者は、金融市場は緊縮財政をめぐって「統合失調症的」だと示唆している（Blanchard 2011）。新たな研究で、私たちはこの問題を体系的に検証する（Born et al. 2015）。政府消費の削減がソブリン・デフォルト・プレミアムを低下させるのか、したがって、借入コストの低下という点で緊縮財政が効果をもたらすのかを問う。
緊縮財政は効果をもたらすのか？新たな証拠
私たちの分析は、1990年から2014年までの新興国および先進国38カ国を対象とする新たなデータセットに基づいている。そこには、政府消費、産出、共通通貨建て債券の利回りスプレッドに基づいて測定したソブリン・デフォルト・プレミアムの四半期ごとの観測値が含まれる。政府消費がデフォルト・プレミアムやその他の関心対象変数に与える影響を評価するため、意思決定の遅れを踏まえ、政府消費は所与の四半期内では事前に決定されていると仮定する。最近の危機における緊縮財政政策の詳細を記した文書を精読すると、深刻な財政逼迫時にもこの仮定が成り立つことが示唆される。私たちは、二つの次元に沿って結果を整理する。
第一に、ソブリン・デフォルト・プレミアムが当初高い「財政逼迫」のシナリオと、より穏やかな時期（プレミアムが低い）のシナリオを区別する。
第二に、短期的な効果と長期的な効果を区別する。
図1。政府消費をGDPの1％分、外生的に削減した場合の動学的反応。
注：上段は短期的な動向、下段は長期的な動向。横軸は四半期単位の時間を示し、網掛け部分と点線は90％信頼区間を示す。
図1は、政府消費をGDPの1％分削減した場合に、時間の経過とともに経済にどのような影響が及ぶかを示している。横軸は四半期単位の時間を表す。上段は短期（当初の削減後2年間）に関するものだ。赤い破線は経済が財政逼迫に直面している場合の動向を、青い実線は穏やかな時期の場合の動向を示す。左のパネルは政府消費の反応を示している。政府消費の削減は一時的であり、当初の状況（逼迫の有無）による有意な差はない。中央のパネルは産出の反応を示している。これは当初の状況によって大きく異なる。財政逼迫時には、政府消費をGDPの1％分削減すると、GDPは一時的に約1％減少する。対照的に、財政逼迫がなければ、産出への有意な影響はない。最後に、右のパネルはソブリン・デフォルト・プレミアムの反応を示している。ここでも当初の状況が重要となる。財政逼迫時には、緊縮財政に反応してプレミアムは最大40ベーシスポイント上昇する（！）。穏やかな時期には（わずかに）低下する。
下段は長期（当初の削減後最長12年間）の結果を示している。政府消費を（一時的に）削減すると、デフォルト・プレミアムは低下することがわかった。穏やかな時期（青い実線）にはその効果はほとんど有意ではないが、財政逼迫時にはかなり大きい。政府消費の削減によって、長期的にはプレミアムが約50ベーシスポイント低下する。当初の削減直後にプレミアムが急上昇する点は、これまでと同じだ。しかし今度は、2年後にはプレミアムが当初の水準を下回り、削減から5年後には当初の水準と比べて40ベーシスポイント低下していることもわかる。
私たちの分析で注目すべき結果は、プレミアムと産出が強く連動することだ。これは、無条件（サンプルの38カ国すべてで、プレミアムと産出の伸び率の相関は負）でも、歳出削減を条件とした場合、特に短期においても当てはまる。
また、図1が示すように、産出が回復するとデフォルト・プレミアムは低下し始める。これは、金融市場が主に緊縮財政の成長への影響を懸念しているという見方を裏付ける（Cotarelli 2012）。
私たちは、最適なソブリン・デフォルトの構造モデルを通じて、これらの知見を解釈する。具体的には、政府消費の外生的な変動と、その変動が産出に及ぼす乗数効果を認める形で、Arellano (2008)のモデルを修正する。モデルのシミュレーションに基づき、政府消費の削減は実際に短期的にはデフォルト・プレミアムを押し上げる可能性があることがわかった。これは投資家がせっかちだからでも、緊縮財政に対して統合失調症的だからでもない。むしろ、緊縮財政によって産出が一時的に減少すると、政府は債務返済に充てている限られた資源を他の支出に回すため、債務不履行に陥る誘惑に駆られると金融市場の参加者が理解しているためだ。
結論
私たちの結果は、政策にとって重要な意味を持つ。
第一に、緊縮財政が短期的に痛みを伴うかどうかは、財政逼迫の程度によって決まる。
当初の状況が穏やかであれば歳出削減による害は小さいため、そもそも財政逼迫が高まらないようにすることが望ましい。確かに、政策立案者はこの機会を逃していることのほうが多いだろう。その結果、緊縮財政は短期的に痛みを伴う可能性が高く、債務返済を反故にする誘惑が強まる。市場参加者はこれを理解しているため、より高いデフォルト・プレミアムを要求する。したがって、素朴な観察者は緊縮財政は「機能していない」と結論するかもしれない。しかしこの点について、私たちの分析はもう一つ重要な洞察を示す。
政策立案者と有権者が十分な覚悟を示せば、緊縮財政を最後まで実行することは、やがてより良好な資金調達条件という形で報われる。緊縮財政は長期的には効果をもたらす。
参考文献
Blyth, M. (2013), 『Austerity: The History of a Dangerous Idea』, 英国オックスフォード：Oxford University Press。
Born, B, G Müller and J Pfeifer (2015), 「緊縮財政は効果をもたらすのか？」, CEPRディスカッション・ペーパー。
Blanchard, O (2011), 「2011年を振り返る：四つの厳しい真実」, IMFdirectブログ、12月21日。
Corsetti, G (2012), 「緊縮財政は行き過ぎたのか？新たなVox討論」, VoxEU.org、4月2日。
Cottarelli, C (2012), 「緊縮財政をめぐる議論：Festina Lente!」, VoxEU.org、4月20日。
Taylor, A (2013), 「緊縮財政を実施すべき時はいつか？」, VoxEU.org、7月20日。
本記事は、 VoxEUとの協力のもとで掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Benjamin Bornは、マンハイム大学経済学部の助教です。Gernot Müllerは、ボン大学の経済学教授です。Johannes Pfeiferは、マンハイム大学経済学部の助教です。
画像：シンガポールの中央ビジネス地区で建物の前を歩く男性。REUTERS/Nicky Loh。
