世界金融危機は、危機の要因をめぐる活発な議論を巻き起こした。議論の中心にある問いは次のとおりである：
世界的な不均衡か、それとも過剰な信用拡大が主な容疑者なのか？
Borio and Disyatat（2011）は、金融危機の主な原因は「過剰貯蓄」ではなく、国際的な通貨・金融システムの「過剰な弾力性」であったのではないかと推測している。Obstfeld（2012）は、「レバレッジをかけた主体のバランスシートのミスマッチこそが、潜在的な不安定性の最も直接的な指標であり、世界的な不均衡よりもはるかにそうである。もっとも、不均衡は、より深刻な金融上の脅威が迫っていることの兆候にすぎない可能性もある」と指摘している。
こうした背景を踏まえ、不動産市場の文脈でこれらの問いを再検討する。マクロ経済の観点から見た不動産市場の重要性は、今日よく知られている。その重要性を示す好例は米国に見られ、Leamerは次のように簡潔にまとめている：「住宅こそが景気循環である」（2007）。
一般に、経常収支と信用成長の両方の動向が国の不動産評価に影響を与えると予想される。不動産評価と経常収支赤字の主要な関連は、国民経済計算と吸収アプローチから導かれる。経常収支赤字の拡大は、国内居住者の支出（吸収）と生産の差が拡大していることを示すシグナルである。非貿易の耐久資産である不動産などの主要資産への需要が吸収と正の相関を持つ限り、経常収支赤字の拡大は不動産評価の上昇と関連すると予想される。しかし、ほとんどの世帯は銀行システムを通じて住宅購入資金を共同で調達するため、金融の深度の拡大と信用成長率の加速は住宅需要を高め、おそらく不動産評価を押し上げる。
新たな研究
したがって、経常収支と信用の動向がいずれも不動産評価に影響を与えると予想され、先験的には両者のどちらが支配的であるかを示す明確な根拠はない。Aizenman and Jinjarak（2009）では、1990～2005年の41カ国を対象にこれらの問題を実証的に検討し、ラグ付きの経常収支赤字と不動産価格／GDPデフレーターの上昇との関連を調べた。不動産評価に関連するマクロ要因（ラグ付きの一人当たりGDP成長率、インフレ率、金融の深度、制度、都市人口増加率、実質金利）を統制している。
ラグ付きの経常収支赤字と不動産の上昇との間に強い正の関連があることを見出した。その際、実質的な上昇は金融の深度によって拡大し、制度の質によって緩和されていた。興味深いことに、不動産評価を説明する上での経常収支変動の経済的重要性は、実質金利とインフレ率を含むその他の変数を上回っていた。
経常収支と信用成長のパターンが不動産評価と正の関連を持つことに寄与する、いくつかの関連するチャネルを特定する文献が増えている。Tomura（2010）は、景気循環モデルにおいて、住宅市場のブーム・バスト循環が内生的に形成される際の信用市場の状況の役割を分析した。世帯が一時的な高所得成長期間の長さについて不確実な場合、期待される将来の住宅価格は高成長期間中に上昇し、期間の終わりに下落する。これらの展開は、同モデルにおいて、経済が国際資本フローに開かれている場合にのみ、現在の住宅価格において期待に起因するブーム・バスト循環を引き起こす。
さらに、住宅ローンの最大LTV（担保評価額に対する借入比率）が高いこと自体は、国際資本フローがなければブーム・バスト循環を引き起こさない。Laibson and Mollerstrom（2010）は、国ごとの資産バブルが国際的な不均衡を説明しうると指摘した。バブルが消費を押し上げ、その結果として大規模な貿易赤字が生じるという。18のOECD加盟国と中国を対象とした標本では、住宅価格の動きだけで貿易赤字の変動の半分を説明できる。Geteのモデル（2010）は、住宅需要の増加が、資産効果や資本財貿易を必要とせずに貿易赤字を生み出しうること、また国が貿易赤字を計上できる場合には住宅ブームがより大きくなることを示した。これらの予測は、OECD諸国の危機前の経験と整合的であることが確認された。Adam et al.（2011）は、家計が価格の動きに関する主観的な信念を持ち、それをベイズの定理を用いて更新する開放経済の資産価格モデルを提示した。彼らは、こうした信念の動学が経済ショックを大きく伝播させ、経常収支パターンと不動産評価の関連という実証的証拠の再現に寄与することを示している。信念の動学は、一時的に住宅価格をファンダメンタルズから切り離しうるため、低金利が住宅価格ブームをあおりうる。
経常収支と信用パターンが不動産評価の説明において持つ相対的な重要性が時間を通じて安定し続ける理由はないため、我々は、危機前のパターンが危機後も引き続き成り立つ程度を検討する。具体的には、次の問いを検討する：
危機の前後における、不動産評価を説明する主要な条件変数の安定性（具体的には、経常収支パターンと信用成長パターンの相対的重要性）。
不動産価格の決定における「モメンタム」の重要性。他のマクロ要因を統制した上で、現在の不動産価格上昇を説明する際のラグ付き不動産価格上昇の影響によって測定される。
この問題は、ラグ付きの上昇が将来の上昇への期待を強化する、「バブル的な動学」の可能性に対する懸念と関連している。
不動産価格の上昇時と下落時におけるパターンの対称性。
経常収支パターンと不動産評価パターンの間に起こりうる双方向の因果関係。
株式の評価が同様の条件変数によってどの程度影響を受けているか。
全体として、本稿は時間とともに変化する複雑なパターンを明らかにする一方で、危機の前後の両方において、ラグ付きの経常収支パターンと不動産評価の関連の頑健性を裏付けている。
結論
我々の結果は、経常収支と信用成長の両チャネルを支持するものであり、不動産評価のブームとバストにおいて最も重要な役割を果たしているのは、期待とアニマルスピリットのチャネルである。
この効果は大きい。ある四半期における1%の不動産価格上昇は、その後の3四半期にわたり1%を超える実質的な上昇の予測と関連していた。この結果は、2000年代初頭の米国における「根拠なき熱狂」に関するShiller（2000）の懸念と整合的である。
重要な点として、本研究の結果は36カ国の標本から導かれたものであり、Shillerの懸念が世界的に当てはまることを示唆している。
2008～09年の危機後における米国、スペインなど影響を受けた国々の不動産市場の痛みを伴う調整、およびモメンタム効果の重要性は、バブル的な動学を緩和しうる政策に関するさらなる研究を求めている。
この記事は当初 voxeu.orgに掲載されました
著者： Joshua Aizenman、南カリフォルニア大学（USC）経済学・国際関係学Dockson講座教授、全米経済研究所（NBER）リサーチ・アソシエイト。 Yothin Jinjarak、ロンドン大学SOAS校 金融・経営学部 銀行・金融学上級講師。
画像：スペイン各地で未完成の集合住宅の前を歩く女性 REUTERS/Sergio Perez
