本稿は VoxEUとの協力により掲載されたものです。
為替レートの変動は異例の大きさとなっており、輸出入への影響をめぐって議論を呼んでいる。為替レートの重要性は以前ほどではなく、貿易から完全に切り離されてしまった可能性があると指摘する向きもある。こうした主張は決して新しいものではない。少なくとも経済学者のFritz Machlupが1950年に「elasticity pessimism（弾力性悲観論）」という言葉を生み出して以来、繰り返し唱えられてきた（Machlup 1950）。
近年、乖離論は、グローバル・バリュー・チェーンにおいて生産が複数の国にまたがって分断されるようになったという観察に基づくことが多い。中国で複数の国の部品を用いて組み立てられるスマートフォンは、その一例である。輸出に占める、海外から輸入された部品（外国付加価値）の割合が上昇しており、そのため通貨下落が輸出に与える押し上げ効果は限定的になるはずだという。2012年以降、円の実質実効為替レートが30%超下落したにもかかわらず日本の輸出が低迷していることは、乖離論争にさらに火をつけた。
為替レートと貿易の乖離は、政策運営を複雑にするだろう。それは金融政策の波及にとって重要な経路を弱めるとともに、為替レートの調整を通じて貿易不均衡を縮小することをより難しくするだろう。
為替レートが貿易から乖離しているのではないかという懸念は、過去にも払拭されてきた。1980年代には、1985年のプラザ合意後に米ドルが下落し円が急騰したが、当初は貿易量の調整が遅かった。当時、一部の論者は為替レートと貿易の間に乖離があると指摘した。しかし1990年代初頭までに、米国と日本の貿易収支は、従来型モデルの予測におおむね沿う形で調整された（Krugman 1991）。問題は、今回は異なるのか、それとも為替レートと貿易の関係は依然として強固なままなのか、という点である。
為替レート変動と貿易フローに関する新たな証拠
IMFの2015年10月版World Economicの第3章における本稿の分析（Leigh et al. 2015）は、為替レート変動と貿易フローの関係を新たな視点から改めて検討することで、この問題に新たな光を当てるものです。
本稿では、過去30年にわたる50超の先進国、新興市場国、および開発途上国のデータを用いる。世界貿易における新興市場の重要性の高まりから、この幅広い国のカバレッジは正当化される。これは、関連研究で通常検討される国のグループを超えるものである。
推計手法では、標準的な貿易方程式（Burstein and Gopinath 2014で近年レビューされたpricing-to-market文献に従う）と、大幅な為替レート下落の歴史的事例に関するイベント分析の両方を用いる。これにより、為替レートと輸出入の相対価格との関連の強さ、ならびにこの相対的な貿易価格の変化と輸出入数量の変動との関連の強さを測定することができる。
乖離という考え方に反して、本稿では為替レートと貿易の間に強い関連があることがわかった。
全体として、実質実効為替レートが10%下落すると、平均して実質純輸出がGDP比1.5%増加すると推計される。
この影響は経済によって大きく異なる（図1）。調整の大部分（ただし全てではない）は1年以内に生じる。
1992年の欧州為替相場メカニズム（ERM）危機の影響を受けた経済や、1994年の中国人民元の切り下げなどを含む、歴史的に大きな為替レート変動の分析は、為替レートの下落が輸出を押し上げるという考え方をさらに裏付ける。また、通貨下落を経験した経済の中では、国内経済に余剰能力があり、金融システムが正常に機能している経済で輸出の増加が最も大きいことも示唆している。
図1：実質実効為替レートが10%下落した場合の実質純輸出への影響（GDP比、%）
出所：IMFスタッフによる計算。
注： 本図は、国別の輸入・輸出の対GDP比率と、国横断の平均貿易弾性値に基づく、純輸出水準（GDP比、%）への長期的影響を示している。
時間を通じた乖離の兆候はほとんど見られない
また、為替レートと輸出入の関係について、時間を通じた全般的な乖離を示す証拠もほとんど見出されない。
グローバル・バリュー・チェーンの拡大により、一部の製品および一部の経済において為替レートと貿易の関係が弱まった可能性を示す証拠が一部見られる。これは特に、他国の輸出の投入財として用いられる中間財の貿易について当てはまる。この点は、ハンガリーやルーマニアのように、グローバル・バリュー・チェーンへの参加を大幅に拡大させてきた経済にとって特に重要である。（この結果は、Ahmed et al.2015aおよびCheng and others（近刊）の知見とも整合的である。）
ただし、この結果は冷静に捉える必要がある。グローバル・バリュー・チェーン関連の貿易は、数十年にわたり全般的に緩やかにしか拡大しておらず、近年は減速しているように見える（Constantinescu et al. 2015）。世界貿易の大部分は依然として従来型の貿易であり、輸出に占める外国付加価値の割合は、現在、各国平均で約25%にすぎない（図2）。
さらに、貿易の移動に対する障壁の低下を含む他の動向は、為替レートが輸出入に与える影響を強めてきた可能性もある。また、輸出入のGDP比率の上昇を踏まえると、貿易弾性値の低下でさえ、少なくとも原理的には、為替レート変動の経済的重要性が高まっていることと両立しうる点も想起しておく価値がある。
図2：グローバル・バリュー・チェーンの推移（総輸出に占める外国付加価値、%）
出所： Duval and others 2014、Johnson and Noguera 2012、およびOECD
注： 実線は平均値を、破線は第25および第75パーセンタイルを示す。
為替レートと貿易総額の関係の安定性を検証すると、関連が時間とともに弱まったという証拠はほとんど見られない。ローリング回帰および構造変化検定は、異なる国のグループについて全般的な乖離という考え方を支持しない。
日本の輸出の不可解な低迷については、本稿の分析によれば、これは日本固有の複数の要因を反映している。輸出の伸びは、為替レートおよび貿易相手国の成長動向から予想されるよりも弱かった。しかし本稿の分析では、これは主に、危機後および2011年の地震後に生じた生産のオフショアリングの急増を反映しており、その急増は円安による輸出押し上げ効果と時期が重なり、その効果の大部分を相殺したことが示唆される。
既存研究との関係
Ahmed et al. （2015b）による研究は、46か国のサンプルについて本稿より大きい貿易弾性値を見出しており、為替レートが輸出に与える影響がさらに強いことを示唆している。しかし同研究は、実質実効為替レートに対する輸出の反応度が時間とともに大幅に低下したとも論じている。
同研究で分析された経済について分析を再現したところ、為替レート変動の有効性が時間とともに低下したという証拠は脆弱であることがわかった。少数の影響力の大きい外れ値を制御すると、推定された低下はほぼ消失する。観測値が過度に大きな影響力を持つ場合に推定上そのウェイトを自動的に下げる「ロバスト」回帰に基づく結果では、貿易弾性値の低下を示す証拠はほとんど見られない。同研究のようにCPIではなく輸出価格を用いて名目輸出をデフレートして実質輸出を算出した場合も、同様のことが当てはまる。
Financial Times（2015）による研究はさらに踏み込み、「輸出に対する通貨下落の恩恵は消え去った可能性がある」と論じている。この議論は、2013年以降の新興市場について、輸出と米ドル為替レートの間に相関が見られないことに基づいている。しかし、同研究で示された横断面の散布図は、貿易相手国の需要の変化を含め、輸出を左右する他の要因を制御していないため、欠落変数および逆の因果関係の問題の影響を受けている。さらに、同研究は2013年以降の期間のみを対象としているため、為替レートと輸出の関係が時間とともに弱まったかどうかについては、何も明らかにできない。
総じて、為替レートと貿易の関係は依然として強く、両者の乖離に関する報告は誇張されてきたと結論づける。
政策的含意
本稿の証拠は、最近の通貨変動が、米国およびドルに連動して動く通貨を持つ経済から、通貨が下落した経済へと、実質純輸出の大幅な再配分を意味することを示唆している。（こうした直接的な影響に加え、観察された貿易の変化は、為替レートそのものを左右する根底にあるファンダメンタルズの変化も反映している。）
政策の観点からは、本稿の結果は、為替レート変動が依然として貿易不均衡の縮小に寄与し得ることを裏付けている。また、為替レート変動は引き続き輸出入価格に強い影響を及ぼしており、その含意はインフレ動向や金融政策の波及にも及ぶ。ただし本研究は、特定の為替レート変動や、いずれかの国における特定の政策スタンスの望ましさについては扱っていない。
免責事項：本稿で示された見解は著者のみの責任によるものであり、国際通貨基金、その理事会、または経営陣の見解として扱われるべきではない。
参考文献
Ahmed, S, M Appendino, and M Ruta（2015a）、「Depreciation without exports」、VoxEU.org、8月27日。
Ahmed, S, M Appendino, and M Ruta（2015b）、「Depreciations without Exports? Global Value Chains and the Exchange Rate Elasticity of Exports」、World Bank Policy Research Working Paper 7390、World Bank、Washington。
Burstein, A, and G Gopinath（2014）、「International Prices and Exchange Rates.」所収、 Handbook of International Economics、第4巻、Gita Gopinath、Elhanan Helpman、Kenneth Rogoff編、Amsterdam: North-Holland。
Cheng, K C, G H Hong, D Seneviratne, and R N. van Elkan（近刊）、「Rethinking the Exchange Rate Impact on Trade in a World with Global Value Chains」、IMF Working Paper、International Monetary Fund、Washington
Constantinescu, C, A Mattoo, and M Ruta（2015）、「The Global Trade Slowdown.」所収、「 The Global Trade Slowdown: A New Normal？ 」、VoxEU.org eBook、Bernard Hoekman編、London: CEPR Press。
Duval, R, K Cheng, K Hwa Oh, R Saraf, and D Seneviratne（2014）、「Trade Integration and Business Cycle Synchronization: A Reappraisal with Focus on Asia」、IMF Working Paper 14/52、International Monetary Fund、Washington。
Financial Times（2015）、「FT study shows danger to global trade from EM currency weakening」、2015年8月31日。
Johnson, R C, and G Noguera（2012）、「Fragmentation and Trade in Value Added over Four Decades.」NBER Working Paper 18186。
Krugman, P（1991）、「 Has the Adjustment Process Worked? 」、Policy Analyses in International Economics。Washington: Institute for International Economics。
Leigh, D, W Lian, M Poplawski-Ribeiro and V Tsyrennikov（2015）、「Exchange rates and trade flows: disconnected?」、World Economic Outlook第3章、IMF、10月。
Machlup, F（1950）、「Elasticity Pessimism in International Trade.」 Economia Internazionale、3（1950年2月）、pp. 118-141。
掲載は、世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではない。
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著者：Daniel Leighは、国際通貨基金（IMF）研究局の副課長（Deputy Division Chief）である。Weicheng Lianは、IMF研究局のエコノミストである。Marcos Poplawski-Ribeiroは、国際通貨基金研究局のエコノミストである。Viktor Tsyrennikovは、国際通貨基金研究局の客員エコノミストである。
画像：コンテナ船が出港する。REUTERS/Andy Clark。
