世界的な長期停滞仮説
ベン・バーナンキ は、 長期停滞が生じるには、資本投資の収益率が国内経済だけでなく、あらゆる地域で恒久的に低くなければならないと述べています。他の条件がすべて同じなら、世界のどこであれ収益性の高い資本投資の機会があれば、国内の長期停滞を克服する助けとなるはずです。その仕組みの一つとして、ドルの外国為替価値が挙げられます。米国の家計や企業が海外に投資すれば、それに伴う金融資本の流出でドル安が進み、ひいては米国の輸出が促されると考えられます。輸出の増加は国内の生産と雇用を押し上げ、経済が完全雇用に達する助けとなるでしょう。
ベン・バーナンキ は、 長期停滞論者が挙げる要因の多く（人口増加の鈍化など）は、他の国々にはそれほど当てはまらない可能性があると述べています。現在、多くの主要経済国は景気循環上の弱い局面にあるため、米国の家計や企業にとって海外投資の機会は限られています。しかし、世界全体が長期停滞に陥っているのでなければ、いずれ海外に魅力的な投資機会が再び現れるでしょう。そうであれば、米国だけに生じる長期停滞の傾向は、海外投資と貿易によって緩和または解消されるはずです。
ポール・クルーグマン は、国際的な資本移動によって、一国だけで流動性の罠に陥る可能性は低くなるものの、その可能性が排除されるわけではないと述べています。資本が自由に移動できるなら、一国だけで流動性の罠に陥ることはないと思うかもしれません。海外にプラスの収益をもたらす投資先がある限り、資本は流出します。そうなれば自国通貨の価値が下がり、純輸出が増加して、ヴィクセル的自然利子率が上昇します。しかし、需要の弱さが一時的なものと見なされるなら、この見方は正しくありません。その場合、自国通貨の下落も一時的なものと見なされるからです。通貨が下落すればするほど、投資家は将来「通常」の水準まで急速に戻ると予想するでしょう。そして、正常な水準への回復というこの予想が、自国通貨の下落が、自然利子率を海外の水準まで引き上げるには到底足りない段階で、期待収益率を均等化させることになります。
タイラー・コーエン は、 金利の比較対象も、為替レート上昇の予想を測る指標も間違っていると述べています。実質金利差を見るのではなく、市場が示唆するユーロの予測、すなわち先物為替レートを見てください。この先物レートは、関連する期間ごとの各通貨の名目金利差と一致します。こうした均衡関係は、長期停滞の有無にかかわらず、一国でも「n」か国でも成立します。また、これらの関係からは、予想される為替変動が国境を越えた実質収益率の差を相殺するという主張は導けません。国際経済の観点から、長期停滞のない国々を表現する最善の方法は、それらの国の企業部門が、政府債券の名目金利と比べて相対的に高い名目期待収益率を提示している、ということです。これを正しい用語法と捉えれば、予想為替変動があっても、資本は依然として長期停滞のない国々へ流出することは明らかです。
理論と実践におけるマイナス金利
ベン・バーナンキ は、 実質金利が無期限にマイナスになると予想されるなら、ほとんどあらゆる投資が採算に合うと述べています。たとえば、金利がマイナス（あるいはゼロ）なら、現在、急勾配を上る必要のある列車や自動車が消費する燃料をわずかでも節約するために、ロッキー山脈を平らにすることさえ採算が合うでしょう。したがって、経済の均衡実質金利が長期間にわたり本当にマイナスになり得るのかは疑問です。バーナンキはこの点に対する反論がいくつかあることを認めています。たとえば、信用リスクや不確実性のために、安全資産の実質収益率がマイナスであっても、企業や家計は借入にプラスの金利を支払わなければならない場合があります。また、Eggertson and Mehrotra（2014）は、信用制約が持続的なマイナス収益につながる仕組みのモデルを提示しています。
ラリー・サマーズ は、 理論上いつもそうとは限らなくても、実際にはマイナスの実質金利が観察されると述べています。長期停滞の本質は、貯蓄が投資を慢性的に上回ることです。ベン・バーナンキは、ゼロ金利をもたらし得る理論上の仕組みが数多くあることをしぶしぶ認めています。いくつか挙げると、信用市場が完全には機能しないこと、無限の期間にわたって財産権が確保されないこと、明示的または暗黙的な固定資産税、負債がもたらす流動性サービスの利回り、そして投資家の投資期間が有限であることです。
長期停滞対世界的な貯蓄過剰：政策への示唆
マット・オブライエン は、 長期停滞と世界的な貯蓄過剰は別個の経済的説明であるにもかかわらず、見かけが同じなので混同しやすいと述べています。どちらの場合も、産出量は潜在水準を下回り、金利は低くなります。言い換えれば、人々は投資したい以上に貯蓄したいと考えているのです。長期停滞説では、投資需要が不足しているためだと説明します。一方、世界的な貯蓄過剰説では、貯蓄の供給が過剰だからだと説明します。では、どちらなのかがなぜ重要なのでしょうか。バーナンキが指摘するように、問題が異なれば解決策も異なります。長期停滞とは、経済が機能不全に陥っており、政府がインフレ率の引き上げとインフラ支出の拡大によってそれを是正する必要があるということです。しかし、世界的な貯蓄過剰であれば、政府が通貨を切り下げ、ますます大きな黒字を上げ、ますます多くのドルを積み上げることで経済を壊すのをやめれば、経済を是正する必要はありません。
ベン・バーナンキ は、 世界的な貯蓄過剰と長期停滞の考え方には、ある程度の共通点があると述べています。しかし重要な違いとして、長期停滞論者は資本投資の低迷を、人口増加の鈍化、多くの新興産業で必要とされる資本の少なさ、資本の相対価格の低下といった根本的要因に帰する傾向があります。対照的に、いくつかの例外を除き、貯蓄過剰仮説は、望まれる貯蓄が望まれる投資を上回る状況を、政府の政策決定に帰しています。たとえば、1990年代後半のアジア金融危機後、アジアの新興市場経済国が協調して借入を減らし、外貨準備を積み増した取り組みなどです。
ベン・バーナンキ は、もちろん、収益性の高い海外投資の実施を妨げる、資本や財の国際的な流れに対する障壁があると述べています。しかし、そうであれば、米国の長期停滞に対する有効な対策となり得るものとして、そうした障壁の引き下げや撤廃も含めるべきです。 マット・オブライエン は、かつては他国の政策決定が原因の世界的な貯蓄過剰がありましたが、今では他国の長期停滞が原因の世界的な貯蓄過剰があると述べています。それが正しいなら、支出の少ない国々を強く非難して支出を増やさせるだけでは不十分でしょう。
ライアン・アベント は、 長期停滞はジレンマを生むと述べています。豊かな国々の高齢化社会は、所得の急速な成長と低インフレ、安全な投資からの適切なリターン、限定的な再分配、そして低水準の移民を望んでいます。しかし、それらをすべて実現することはできません。豊かな国々は、経済内部の不均衡に対処すると同時に、はるかに多くの移民を受け入れて地理的な不均衡にも対処できます。発展途上国の人々への投資は困難で、リスクも伴います。しかし、その人々が米国に来ることを望み、受け入れられるなら、多くのことが変わります。その人々への投資にあたり、異なる通貨を使い、別の政府が監督する別の金融システムへ資金を送る必要はなくなります。貯蓄が豊かな国々にあり、最も生産性の高い投資先が貧しい国々にあるなら、移動するのは貯蓄か、あるいは投資です。
この記事は、ブリュッセルを拠点とするシンクタンク、 Bruegelに初めて掲載されました。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：Jérémie Cohen-Settonは、U.C. Berkeleyの経済学博士課程候補者であり、Goldman Sachs Global Economic Researchの夏季アソシエイト・インターンです。
画像：シンガポールの中央ビジネス地区で建物の前を歩く男性。REUTERS/Nicky Loh。
