2006年に史上最大規模の世界的な不動産バブルが崩壊し、翌年に主要な世界的株式市場バブルも終わって以来、私たちはバブル後の世界に生きていると思われるかもしれません。しかし、バブルをめぐる議論は繰り返し浮上しています。多くの国で新たな、あるいは継続中の住宅バブル、新たな世界的株式市場バブル、米国やその他の国での長期的な債券市場バブル、石油価格バブル、金バブルなどです。
それでも、先月コロンビアを訪れた際にバブルの話を聞くとは予想していませんでした。しかし、現地の人々は再び進行中の不動産バブルについて語ってくれましたし、運転手はリゾート都市カルタヘナの海岸沿いを案内しながら、最近数百万ドルで売却された住宅をいくつも、驚いた口調で指し示しました。
コロンビアの中央銀行であるバンコ・デ・ラ・レプブリカ（Banco de la República）は、 住宅価格指数 を、ボゴタ、メデジン、カリの3大都市について公表しており、同指数は 実質（インフレ調整後）ベースで2004年以降69%上昇しています。その上昇の大半は2007年以降に生じています。この上昇率は米国の経験を想起させます。米国のS&P/ケース・シラー10都市住宅価格指数は、 1997年の底から2006年のピークまでに実質ベースで131%上昇しました。
そこで問うべきは、投機的バブルとは一体何かということです。オックスフォード英語辞典は、バブルを「もろく、実体がなく、空虚で、価値のないもの。見せかけ。17世紀以降しばしば欺瞞的な商業上または金融上の計画に適用された語」と定義しています。問題は、「見せかけ」や「計画」といった語が、特定の興行主によって演出されるわけではない広範な社会現象ではなく、意図的な創作を示唆してしまうことです。
おそらく「バブル」という言葉は、あまりにも軽々しく使われているのでしょう。
ユージン・ファーマはまさにそう考えています。最も重要な提唱者であるファーマは、 「効率的市場仮説」 の立場から、バブルの存在を否定しています。彼は 2010年のインタビュー で、ジョン・キャシディ（John Cassidy）による取材を受け、 『ザ・ニューヨーカー』誌に対して、「バブルとは何を意味するのか、私にはまったくわかりません。これらの言葉は流行してしまいましたが、何の意味もないと思います」と語っています。
私の著書『 Irrational Exuberance』の第2版で、私はバブルのより良い定義を示そうとしました。当時私は、「投機的バブル」とは「価格上昇のニュースが投資家の熱狂を呼び起こし、その熱狂が心理的伝染によって人から人へと広がり、その過程で価格上昇を正当化しうる話を増幅させる状況」であると書きました。これにより、「実際の投資価値への疑念があるにもかかわらず、他者の成功への羨望と、ギャンブラーの興奮によって部分的に引き寄せられる、ますます大きな投資家層」が生まれます。
これが、この言葉が最も一貫して用いられる際の意味の核心であるように思われます。この定義には、「賢明な資金」がバブルに逆張りして利益を上げることがなぜこれほど難しいのかについての示唆が含まれています。心理的伝染は、価格上昇を正当化する思考様式を助長するため、バブルへの参加は ほぼ 合理的と呼べるかもしれません。しかし、それは合理的ではないのです。
国ごとのストーリーはそれぞれ異なり、その国独自のニュースを反映しており、それが他国のニュースと必ずしも一致するとは限りません。例えば、現在のコロンビアのストーリーは、フアン・マヌエル・サントス大統領の高く評価されている政権運営のもとで、政府がインフレ率と金利を先進国の水準まで引き下げ、FARC反政府勢力がもたらす脅威をほぼ完全に取り除き、それによってコロンビア経済に新たな活力を注入した、というものらしいのです。これは住宅バブルを駆り立てるのに十分なストーリーです。
バブルは本質的に社会心理的な現象であるため、その性質上、制御が困難です。金融危機以降の規制措置によって将来的にバブルが縮小する可能性はあります。しかし、バブルに対する公衆の恐怖もまた心理的伝染を強め、自己実現的な予言をさらに増幅させるかもしれません。
バブルという言葉の一つの問題は、突然かつ不可逆的にはじける運命にある、膨張するシャボン玉のイメージを思い起こさせることです。しかし、投機的バブルはそれほど簡単には終わりません。実際、ストーリーが変化するにつれてバブルはある程度しぼみ、その後再び膨らむことがあります。
これらの局面は、投機的な流行病と呼ぶ方が正確に思えます。インフルエンザの例からわかるように、ウイルスの新たな型が出現したり、何らかの環境要因が感染率を高めたりすれば、古い流行が衰えつつあるちょうどその時に、新たな流行が突然現れることがあります。同様に、経済に関する新たなストーリーが出現し、それが投資家の思考の新たな伝染を引き起こすのに十分な物語性を持つならば、新たな投機的バブルはどこにでも現れうるのです。
これは1920年代の米国の強気相場で起きたことであり、そのピークは1929年でした。私たちはバブルを、劇的な価格上昇の期間に続いて突然の転換点と決定的な大暴落が起きるものとして捉えることで、その歴史を歪めてきました。実際には、「暗黒の火曜日」の後、米国の実質株価は大幅に上昇し、1930年までに1929年の水準の半分程度まで回復しました。その後、二度目の暴落が起き、1932年から1937年にかけて再び上昇し、そして三度目の暴落が起きました。
投機的バブルは、短編小説や長編小説、戯曲のように終わるわけではありません。物語のあらゆる筋を一つの印象的な結末へとまとめ上げる最終的な大団円はありません。現実の世界では、物語がいつ終わるのかは決してわからないのです。
本稿で表明された見解は著者個人のものであり、必ずしも世界経済フォーラムの見解を反映するものではありません。本稿は Project Syndicateとの提携により掲載されています。
著者：イェール大学経済学教授のロバート・J・シラー（Robert J. Shiller）は、ジョージ・アカロフ（George Akerlof）との共著『 Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy and Why It Matters for Global Capitalism』があります。
画像：ワルシャワで浮かぶシャボン玉 REUTERS/Peter Andrews
