2008年に金融危機が勃発した後、多くの識者は、危機の主因は多くの金融機関が自己資本をわずかしか持たないまま負債を膨らませすぎたことにあると指摘した。理由は単純である。株式資本は事業の低迷を吸収できる（利益は減っても、企業は直ちに破綻するわけではない）が、負債はより容赦がない。債権者は支払いを待ってはくれないからだ。短期の債権者は資金を引き揚げるか、融資の借り換えを拒み、財務的に弱体化した企業への与信を断つ。長期の債権者は「全額の弁済」を求めて訴訟を起こす。現金がなければ、企業は破綻する。
米国の金融機関は利益の約34%を税金として納めている。債権者への利息支払いは課税所得から控除できる一方、株式資本はそれほど有利には課税されていない。ほとんどの国では、負債を株式より優遇する同様の税制上の措置があり、金融分析者が長く認識してきたように、金融機関やその他の企業がより多くの負債を利用するよう促している。
それにもかかわらず、負債に対するこの税制上の優遇が金融危機の一因となり、現在も金融の安定に対する継続的なリスクであるという主張は、すぐに退けられた。結局のところ、負債への税制上の優遇は長い間存在しており、危機の前に何かがそれを強めたわけではない。むしろ、仮にあるとすれば、税制上の優遇は時間の経過とともにやや縮小してきた。また、危機は米国におけるリスクの高い住宅ローン担保証券の急拡大と明らかに結び付いていた。市場がこれらの証券は全額を償還できないと突然認識すると、システム上重要な多くの金融機関が、見えていたよりはるかに脆弱であることが明らかになった。その後、壊滅的な経済的影響が生じた。
これらはすべて事実である。しかし、バラク・オバマ大統領が 提案した米国の法人税制の大幅な見直しの可能性を踏まえると、法人税制と金融危機との間の、いわれているほど弱いとされる関連性について、従来の通念を再検討すべきである。実際、私の見解では、政策立案者、学者、メディアは、法人税制が小さな役割しか果たさなかったという考えを、あまりに断固として退けてきた。
確かに、負債に対する税制上の優遇は、その期間の大部分で金融危機がなかったものの、長い間経済に組み込まれてきた。そして、そう、税制上のインセンティブは、金融機関が多額の負債を利用し、株式資本を最小限に抑える唯一の理由ではなく、おそらく最も重要な理由ですらない。最も重要な点は、負債への依存によって金融機関のリスクが高まっていた一方で、債権者は、危機の際には政府が最大規模の金融機関を、全部ではないにせよ、おそらく救済するだろうと認識していたことである。政府が株主を救済する可能性は低かった。
この観点からすると、負債への課税方法という問題が金融改革の枠組みで小さな役割しか果たしてこなかったのも不思議ではない。2008年に金融機関が崖から転落したのは、崖の縁に近づきすぎたからだと主張されている。過剰な短期負債と、リスクが高く割高で質の低い住宅ローン担保証券への過度のエクスポージャーによって不安定化し、金融機関はつまずいて崖から落ちたのだという。そのため規制当局は、金融機関に対し自己資本を増やすこと、そして投資のリスクを減らすことを命じる、規制による統制的な措置に焦点を当ててきた。
しかし、危機と金融機関について別の見方を検討してみよう。金融システムは、2008年以前であっても、 決して 崖の縁からそれほど離れていたわけではなかった。税制が金融機関に負債を過剰に抱え込むよう促していたからである。金融機関は概して自らとリスクをうまく管理していたため、転落することはなかった。しかし、危機に先立つ時期に、金融機関は計算を誤り、過剰な短期負債を抱え、リスクの高い証券に過剰な投資を行った。追加されたリスクが金融システムを転換点の先へと押しやったが、根本的な問題は、そもそも常にリスクの高い負債を過剰に含んでいたことであった。
この観点から見ると、税制によって生じる根本的なリスクを無視すべきではないことは明らかになる。政策の合意形成は、追加されたばかりの新たなリスクに第一に焦点を当てたのは適切であった。しかし、その追加されたリスクに焦点を当てることは、最初の一歩にすぎないはずである。そうしたことによって、税制が生み出す根本的なリスクを無視すべきではない。
税制の問題はさらに深いかもしれない。税制は、まず金融機関に安全な水準を超える負債の利用を促すが、非金融企業や多くの住宅所有者にも並行した影響がある。利息支払いの税控除は、彼らにも借り入れを促す。これは長く理解されてきた問題である。しかし、それほど明白ではないが、これらの借り手は、税制上の恩恵によって自らの負債利用が安くなるため、金融機関に対して税制に誘導された融資をより多く求めるようになる。彼らの負債需要が低ければ、また法人の債務者の場合には株式資本により依存していれば、金融機関が自ら多額の負債を利用するよう迫られる圧力は小さくなるだろう。
負債に対して株式資本の競争条件を平等にするような形で法人税制を改革する方法については、すでに多くの検討がなされてきた。20年以上前、米国財務省は 大規模な分析を実施し、計画を策定した 。オバマ政権が新たな提案を進める中で、同政権は金融危機を振り返るべきであり、それは、そのような変更を実施する強力な根拠を提供している。
ここで表明された意見は著者のものであり、必ずしも世界経済フォーラムの見解を反映するものではない。本記事は Project Syndicateと協力して発表された。
著者：マーク・ロー（Mark Roe）はハーバード・ロースクールの教授であり、証券法と金融市場の専門家である。
画像：ニューヨークの金融街にあるビルに「Wall Street」と書かれている。REUTERS/Brendan McDermid。
