暗号資産をめぐっては、誇張された議論が多く見られる。国家の干渉を受けない新たなハイテク決済時代の到来を告げるものだという見方もあれば、遅かれ早かれ暴落して燃え尽きる投機的な一過性のブームにすぎないという見方もある。
前者の見方を支持する立場では、こうした暗号資産の成長と普及は、匿名性という魅力に加え、より迅速で安全な決済システムへの市場ニーズを満たしている証拠とみなされている。
しかし批判派は、暗号資産の価値が不安定であること（および評価額が複数存在すること）から、暗号資産は貨幣の一形態というよりも純粋に投機的な資産だと指摘している。詐欺やハッキングに対する脆弱性により、暗号資産市場や暗号資産デリバティブ市場は極めて不安定になり、投機的な暴落を招きやすくなっている。
現実は、これら二つの立場の中間にあるといえるだろう。暗号資産にはいくらかの有用な機能がある一方で、その極端な不安定性は、金融システム全体の不安定化要因を助長しかねない。この状況は明らかに規制を必要としている。これは暗号資産の本来の自由主義的な根拠とは相容れない。しかし、暗号資産の推進者の間でさえ、国家は暗号資産を制約する存在ではなく、市場を可能にする存在であるという認識が、暗号資産上場投資信託（ETF）の承認を米国証券取引委員会（SEC）に求める動きに表れており、すでに明らかになっている。
一部の中央銀行は、さらに踏み込んで、自ら同様の通貨を発行する可能性を検討している。特に注目されているのは、取引の検証を現在よりも迅速かつ効率的に行う手段としてのブロックチェーン技術の相対的な利点である。中央銀行は、複数の「マイナー」に取引の検証を同時に試みさせるよう報酬を与えるという、環境負荷の大きい民間セクターの手法を用いる必要はない。しかし、この技術が支持者の主張するほど効率的であるかどうかは、依然として未解決の問題である。
では、中央銀行がブロックチェーン技術の有無にかかわらず、独自のデジタル通貨を発行することは良い考えなのだろうか。中央銀行はすでに、現金に代わってデビットカードやクレジットカードの利用が増えることによる、シニョレッジ（製造コストを上回る価値の貨幣を発行することで得られる利益）の喪失を懸念している。この懸念は、暗号資産による決済が規制の網の外で行われることで、管理の喪失がさらに深刻になることで増幅されている。
しかし、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の供給を管理することで、商業銀行から社会の貨幣供給を引き継ぎ、金融安定性を高められるとしたらどうだろうか。多くの人にとって、2008年の金融危機の主因は、予期せぬ損失が生じた際に救済されるという銀行の確信に支えられた、銀行による無制限の信用創造であった。
危機を受けて導入された新たな規制があったとしても、金融機関がさらなる危機を引き起こす条件が依然として残っているという現実的な懸念がある（暗号資産市場がそれを悪化させる可能性もある）。その結果、国家による貨幣供給の（多かれ少なかれ）直接的な管理を求める提案が数多くなされてきた。その結果、銀行は信用を創造できなくなり、民間部門の金融システム全体が金融仲介のみを行うものになり、中央銀行の流動性支援は保証されなくなるだろう。デジタル通貨技術は、銀行やその破綻リスクから独立した、国家の貨幣と国家の決済システムに対する新たな機会を生み出したにすぎない。
しかし、この種の提案は、検討を要する複数の理論的前提に基づいている。第一に、貨幣供給とその中央銀行による管理に与えられている優先性である。これは、ポスト・ケインズ派理論が示唆するように、貨幣供給が信用供給および（金融面と並んで）実体経済活動のプロセスから生じるのではなく、因果的な役割を果たしているという含意を持つ。
第二に、インフレ抑制を念頭に置くと、「適正な」貨幣供給水準を特定できると想定されている。しかし、ここでもポスト・ケインズ派理論は、予備的需要の不連続な変動の余地があるため、貨幣需要は極めて不安定になりうると示唆しており、貨幣と物価の間に直接的な関係はないとしている。
第三に、そして恐らく最も重要な点として、貨幣に対する国家の独占は実施可能であると想定されている。しかし、ケインズが1930年代に同様の提案について指摘したように、金融セクターは非常に革新的であり、流動性ニーズへの対応に長けている。現在では、その能力は暗号資産とそれを取り巻く商品や市場の出現によって一層拡大している。家計や企業は、暗号資産を含む民間部門の流動性資産からより高い期待収益を得られることに惹かれ、危機時には安全な国家発行通貨へと殺到しようとするだろう。さらに、暗号資産は匿名性という特別な魅力を持つが、中央銀行デジタル通貨（CBDC）にこの特徴が備わる可能性は極めて低い。
第四に、銀行による信用創造を排除する計画の背後には、市場の不完全性（銀行への国家支援など）がなければ、金融セクターは本質的に安定しており、市場規律によって維持されるという広範な想定がある（市場の不完全性を減らすための規制によって補完される場合もある）。しかし、市場価格形成と金融構造における不確実性の影響に関するミンスキー派の分析は、不安定化要因が構造的に内在していることを示唆している。見かけ上の安定期は、過剰な信用創造、高度なレバレッジ、リスク価格付けへの過信、不透明な構造化商品における高度に統合された市場を助長する。
これらの不安定化要因は、2008年には小売銀行業務をはるかに超えて広がり、現在もなお広がり続けている。実際、政府による救済は銀行にとどまらず、懸念は小売預金のみならず金融構造全体に向けられていたことを示している。その強い含意は、金融システム全体の他の部分を考慮せずに小売銀行の預金を貨幣として置き換えようとするという疑わしい課題に焦点を当てるのではなく、金融システム全体における不安定化の源泉こそが主要な関心事とされるべきだということである。
では、どうすべきなのか。問題が1970年代の規制緩和に端を発し、制度的・市場的な区分けが崩れたのと同様に、その流れを逆転させるには新たな規制が必要である。伝統的な小売銀行業務は、信用と流動性のニーズに内生的に応えるという有益な社会的機能を果たしていた。小売銀行が非銀行の競合に対応することを規制緩和によって許された時にはじめて、信用と流動性の創出を自らの市場シェア確保のために利用するようになったのである。
小売銀行業務が特定の厳格な規制によって区分されていた場合、中央銀行にとっては引き換えの条件があった。安全な貨幣資産（銀行預金）の安定供給を完全に確保するためには、小売銀行に対するより重い規制負担には、最後の貸し手としての保証が伴う必要があり、それによって銀行預金が安全な貨幣資産となるのである。
危機の時点では、銀行は中小企業への安定的な信用供給者としての役割を見失っていた。危機の最中とその後、最も安定した機関は協同組合銀行である傾向が見られた。協同組合銀行は伝統的な小規模な小売銀行として営業を続け、その慎重な経営姿勢は社会的な目的と、信用を創造できる範囲の限界を反映していた。こうした社会的に価値の高い銀行が、より厳しい自己資本規制によって不当に罰せられている現状に代わり、政府の支援という面で多くのことができるはずである。
実際、政府は、少なくとも一部の小売銀行業務を完全に公的部門に移管し、株主価値以外の目的に対応させることで、さらに積極的な対応をとることができる。銀行預金を中央銀行の貨幣に置き換える提案の問題は、貨幣の創造を、他の小売銀行業務、特に社会的に有益な目的のための信用創造から切り離すことに起因する。この信用創造を通じて、貨幣は内生的に供給される。
国家による小売銀行業務の管理という考え方は新しいものではない。例えば、1930年代のカナダでは、社会信用の支持者が中央集権的に管理された国家貨幣を提案していた一方で、協同連邦党（CCF）の対案は、伝統的な小売銀行業務の制度的な枠組みを維持しつつ、それを公的所有の下に置くことであった。彼らは、民間銀行業務の問題点（略奪的な慣行など）は、利益動機に与えられた優先性に起因すると特定していた。
しかし一方で、金融当局は現在、金融セクターのできるだけ多くを規制の網の中に引き込むことに一層力を注ぐ必要がある。これらの規制は、特定の戦略、商品、慣行を容認する一方で、他のものを禁止することになるだろう。不安定化要因が金融セクターに構造的に内在しているのであれば、車輪に規制という砂を投げ込んで、これらの要因を抑制することが必要であり、金融イノベーションを反映するために継続的な更新が求められる。しかし、そのプロセスは、上記で検討した理論的前提が根強く残っていることによって妨げられている。その前提は、自由な金融市場の力を阻害するものはすべて避けるべきだと示唆している。
市場が安定を促進すると当てにできない場合、特に社会経済的に極めて重要な分野においては、国家が決定的な役割を果たす必要がある。最終的には、国家による支援が必要になる可能性もある。しかし、その見返りとして、金融セクター全体が厳格な規制上の制約、ならびにその施行に必要な監視と監督を受け入れなければならない。
課題は極めて大きい。しかし、だからこそ、中央銀行デジタル通貨の提案に過度に気を取られるべきではない理由がなおさら明確になる。現金の代替として、ある形態のCBDCが最終的に実現可能となり、実際に望ましいものとなる可能性は十分にある。しかし、2008年の再来を防ごうとするならば、金融セクターをはるかに広い視野で見る必要がある。
