「マクロプルーデンシャル」は、世界金融危機から生まれた主要な流行語の一つである。しかし、その意味は人によって異なる。ある人にとって、マクロプルーデンシャル政策とは景気循環を管理することである。別の人にとっては、金融市場や金融機関に内在する金融の不安定性を抑制することである。懐疑的な人々にとっては、好況が続いている間は社会に大きな恩恵がもたらされるため、好況の政治経済学的性質からして各国当局が好況を平準化することは常に困難であり、単に空虚な用語にすぎない。
銀行規制をよりマクロプルーデンシャルな方向へ転換すべきだという主張は、発展途上国への銀行融資が急速に拡大していることへの懸念の高まりを背景に、1970年代後半にまでさかのぼることができる。しかし、1970年代以降も数多くの金融危機が発生したにもかかわらず、マクロプルーデンシャルという用語は、近年の世界金融危機以前にはほとんど使用されておらず、その意味もやや曖昧なままであった（Clement 2010）。
マクロプルーデンシャル政策に関する混乱
残念ながら、マクロプルーデンシャル政策を何が構成するのかについては大きな混乱があり、それをどのように運用するかについても合意はほとんどない。これは一部には、その目的が明確に定義されていないためであり、また、マクロプルーデンシャル・ツールの有効性や調整を評価するための歴史的経験が乏しいためでもある。さらに、金融の脆弱性とシステミック・リスクに関する測定と理論はいまだ初期段階にあり、金融規制の範囲やマクロプルーデンシャル政策の制度的枠組みについても合意はほとんどない。現在のプルーデンシャル政策の枠組みの長所と限界は何か、そしてそれはどのように変わるべきか。ミクロ・プルーデンシャル政策とマクロプルーデンシャル政策の違いは何か。マクロプルーデンシャル政策は危機管理のみを対象とすべきか、それとも過大なリスクが生み出される好況局面も対象とすべきか。金融規制の境界はどこにあるのか。システミック・リスクはリアルタイムでどのように測定・監視できるのか。信用および資産価格バブルの膨張と崩壊の管理について、金融危機の歴史から何を学べるのか。マクロプルーデンシャル政策はマクロ経済政策とどのように相互作用すべきか。金融政策は、システミック・リスクへの対処において何らかの役割を果たしうるか。
マクロプルーデンシャル政策の実施における課題：新刊書からの知見
システミック・リスクとマクロプルーデンシャル規制に関する新刊書（Freixas et al. 2015）において、我々はマクロプルーデンシャル政策を評価し運用するための枠組みを提示するとともに、その実施上の課題と限界について論じている。本分析は、学術的・政策志向の文献の蓄積に基づいており、金融危機の歴史からの教訓や、各国におけるマクロプルーデンシャル政策の経験に基づく文献も含まれる。
このテーマに関する初めての書籍であるため、一部の論点は他の論点よりも詳しく扱われている。これは、これらの論点に関する我々の知見がまだ限られており、我々の見解も文献の状況もなお発展途上にあるためである。特に、最適な政策の組み合わせやシステミック・リスクの測定については意見の相違がある。また、マクロプルーデンシャル政策がシステミック・リスクに及ぼす意図せざる結果や、政治経済学的な力によって課される制約についても、大きな不確実性が存在する。
本書の分析と結論に入る前に、我々をこの議論へと導いた危機について若干の前置きをしておくべきであろう。2007年に始まった世界金融危機は、金融の安定を確保するために銀行やその他の金融機関をどのように規制すべきかという議論を再び活性化させた。この議論の中心にあるのは、金融規制が主に ミクロ志向 であり、金融システム全体ではなく個々の金融機関のリスクに焦点を当ててきたという認識である。
自己資本比率の水準は、個々の銀行が予期せぬショックを吸収するためのバッファーを作ることで、システム全体はより安全になるという暗黙の前提のもとで設定されていた。しかし、銀行は自己資本規制に対して自らの利益のみを念頭に置いて対応することで、集合的にシステム全体を損なうような形で行動しうる。例えば、負のショックを受けた銀行は、拘束力のある自己資本制約に直面すると、資産の圧縮（デレバレッジ）を選好することがあり、それが信用収縮と資産価格の全般的な下落を引き起こして、当初の負のショックをさらに悪化させる。重要なことに、金融機関は信用および資産価格バブルの局面で相関するエクスポージャーを取るインセンティブを持ち、したがって深く結びついているため、負の波及効果は大きくなりうる。実体経済に深刻な負の影響を及ぼし、金融安定を脅かしうるこうしたシステミック・リスクを抑制するためには、規制と監督を今後より マクロプルーデンシャルなものとし、金融システム全体の安定性と、それが経済全体と持つ関係に関心を向ける必要がある。
さらに、金融の不均衡の蓄積への対処における規制当局の失敗と政治経済学的制約は、世界金融危機の根本原因として、同程度か、あるいはそれ以上に重要であると多くの人々に見なされている。したがって、マクロプルーデンシャル政策の議論は、特に金融危機の時期を中心とした政治的・規制上の動機を考慮せずには成り立たない。一部の金融規制はそもそも設計がずさんであり、相関リスクに過度の注意を払っていなかった。また、金融規制当局は、相関リスクの蓄積を早期に特定できなかった。金融システムの重要な部分は規制されていないか、規制上の裁定取引が容易に許されていた。規制上の失敗の一部は、規制の枠組みの欠陥、特にマクロプルーデンシャル規制とシステミック・リスクへの認識の欠如に関連している。実際、現在の危機の余波の中で、政策立案者と研究者の間では、規制当局が金融システム全体の脆弱性、すなわち歪んだインセンティブから生じる金融システムにおける相関リスクに十分な注意を払わず、マクロプルーデンシャル規制の枠組みを導入してシステミック・リスクを監視する必要があったことについて、コンセンサスが形成されている。
最近の金融規制改革（バーゼルIII規制、EU指令、ドッド・フランク法に基づく米国の金融改革など）によって、規制の枠組みにおけるこれらの欠点の一部は対処されてきた。しかし、いくつかの根本的な問いは未解決のままである。例えば、「大きすぎて潰せない」問題の解決や、マクロプルーデンシャル政策と金融政策の実施および相互作用は、依然として未解決の課題である。
今後の銀行規制の成否は、銀行に対する現行の規制枠組みに加えられる変更に大きく左右されるだろう。銀行の活動を制限したり自己資本要件を引き上げたりする新たな規制は、銀行にレバレッジを下げさせ、その結果としてリスクを低下させる。しかし同時に、銀行業務が規制の緩い金融システムの領域、すなわちシャドーバンキング、機関投資家、金融市場などへ移行するリスクもある。より多様な金融システムには大きな利点があるものの、追加の規制がなければ、リスクは非規制主体に集中し、システミックな規模にまで発展しうる。その結果、銀行がより低リスクになったとしても、システミック・リスクは増加しうる。
新たな銀行規制の枠組み
本書の分析に基づき、新たな銀行規制の枠組みは以下の要素を備えるべきである：
規制対象外の部門から生じるものを含め、システミック・リスクへの注意を高めることで、よりマクロプルーデンシャルなものとすること；
特に好況期において、自己資本要件の引き上げを含め、金融の不均衡と過度のレバレッジの蓄積に対抗すること；
大規模な金融システムのミクロデータセットの収集と利用の改善を含め、システミック・リスクの測定を改善すること；
国境を越える金融フロー、特に短期の外債から生じるものを含め、国境を越える波及効果により注意を払うこと；
銀行の処理の枠組みを改善し、「大きすぎて潰せない」問題を削減すること；
負債に対する補助金の撤廃を含め、家計と企業による負債による資金調達を削減するとともに、家計、非金融企業、ソブリン債務の処理メカニズムを改善すること；
マクロプルーデンシャル・レベルを含め監督を強化し、政治的圧力や規制の抜け穴に対してより強い抵抗力を持つこと；
市場規律と健全なコーポレート・ガバナンス（特に銀行などの高レバレッジ機関において）を強化し、ベイルイン政策を含めること；
銀行の問題が実体経済に及ぼす負の波及効果を減らすため、より多様化された金融システムを発展させること；
金融政策とプルーデンシャル政策は完全に独立しえないことを認識すること；そして
過度な規制によって規制対象部門に過剰なコストが課されることを回避すること。
しかし、金融安定と経済繁栄を支えるために、そのような規制の枠組みを最善の形で構築し実施する方法については、多くの未解決の問いが残されている。本書の分析は、この危機と、その結果として生じた銀行規制の枠組みの変容から得られる以下の重要な教訓を示しており、これらの目標を追求する上での指針となるはずである。
こうした規制の枠組みを実施する方法
第一に、システミック・リスクは事前に管理される必要があり、急速な（過度の）信用拡大、資産バブル、その他の形態のレバレッジを監視し（かつ抑制すること）を含む。
システミック・リスクは一般に、危機が実際に起きるずっと前から、徐々に蓄積する。事前にシステミック・リスクの蓄積に対処すること、例えば過度の信用拡大を抑制し、自己資本バッファーを積み上げることは、危機の防止に役立つだけでなく、危機発生後の事後的な管理にも役立ちうる。例えば、資本バッファーの積み上げは、銀行に対してリスクテイクをより大きく内部化させることで危機の防止に役立つだけでなく、特に新たな資本市場が閉ざされているときに、銀行が危機からのショックをより良く吸収することも可能にする。
第二に、システミック・リスクは内生的な概念であり、政策を複雑にする。
銀行は新たな規制に対して、リスクプロファイルを変化させることで対応し、それが意図せざる結果をもたらしうる。例えば、金融システムの一部でリスクを制限すると、リスクが他の場所へ押し出されることがある。新たな規制が一種類のリスクに焦点を当てることで、そのような二次的効果を考慮せずに設計されてしまうリスクがある。さらに、規制同士が矛盾しうるため、マクロプルーデンシャル政策は調整されるべきである。
第三に、マクロプルーデンシャル政策の導入だけでは、システミック・リスクを抑制するには不十分である。
マクロプルーデンシャル政策は厳格に執行される必要があり、そのためには、管理当局が既得権益の干渉を受けずに行動できる権限を与えられている必要がある。また、景気循環を管理するための健全なマクロ経済政策によって支えられる必要もある。さらに、コーポレート・ガバナンスの改革も必要であり、銀行の経営者に対して、銀行の株主だけでなく、銀行の利害関係者全体の利益のためにも行動することを求めることで、システミック・リスクを根源から抑制する必要がある。この方向での重要な一歩は、市場規律を強化するベイルインの仕組みに加え、過大なリスクが取られる好況期において自己資本要件を実質的に引き上げることである。インセンティブは極めて重要であり、コーポレート・ガバナンスと市場規律は不可欠であり、それには自己資本要件、報酬体系、ベイルインおよび処理手続きを通じた取り組みが含まれる。
第四に、金融と銀行システムのグローバル化と潜在的な国際的波及効果を踏まえると、マクロプルーデンシャル政策は、国内の金融システムを守るだけでなく、国境を越える外部性にも対処する必要がある。
これらの効果は、1970年代に始まった金融自由化の過程の帰結であり、近年の主要な金融危機が示すように、国内の危機にはいずれも重要な国際的側面があった。
結びの言葉
これらの課題と限界を踏まえると、マクロプルーデンシャル規制が金融の不均衡の管理と金融安定の確保においてどこまで成果を上げられるかについては、現実的に考える必要がある。それは、マクロプルーデンシャル当局の強さと独立性、そして好不況の循環に対する一般の人々のリスクに対する姿勢に大きく依存する。さらに、政治経済学的制約は、システミック金融危機の期間中に「大きすぎて潰せない」機関の処理、新たな最適な規制手段の創設、そして好況期における新たな規制の執行を、引き続き妨げるだろう。したがって、我々の助言は、より高い自己資本要件を通じて金融危機の防止に重点を置くこと、一般に（短期の）負債による資金調達を減らすこと（企業だけでなく家計も含む）、そしてマクロプルーデンシャル手段を用いてレバレッジと信用バブルの膨張を抑制することである。金融危機は、納税者や社会全体の福祉にとって極めて大きなコストとなることが多い。不注意や怠慢を許容する余裕はない。
執筆者注：ここに表明された見解は執筆者のものであり、ECBまたはIMFの見解を反映するものと解釈されるべきではない。本書は、現在ECBに所属しているLaevenが、IMFのスタッフであった時期に執筆された。
参考文献
Clement, P (2010), “The term “macroprudential”: origins and evolution”、 BIS Quarterly Review、3月。
Freixas, X, L Laeven, and J-L Peydró (2015)、 Systemic Risk, Crises, and Macroprudential Regulation、マサチューセッツ州ボストン：MITプレス、2015年6月。
本記事は VoxEUとの共同制作により公開されています。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Xavier Frexias（トゥールーズ大学博士号、1978年）は、バルセロナのポンペウ・ファブラ大学（UPF）教授およびCEPRリサーチ・フェロー。Luc Laevenは欧州中央銀行（ECB）リサーチ総局長。José-Luis Peydróは、UPFの経済学ICREA教授、バルセロナGSE研究教授、CREIリサーチ・アソシエイト。
画像：フランス・パリ郊外のクルブヴォワにあるフランス企業の本社を示す写真。ロイター。
