今では広く受け入れられているように、近年の世界金融危機は実際にはバランスシート危機であった。長期にわたるマイナス金利は資産購入の持続不可能な資金調達を助長し、高リスクの住宅ローンが国家のバランスシートを弱体化させた。主要なインターバンク市場で流動性が枯渇すると、その脆弱性が露呈し、壊滅的な結果をもたらした。
今日、中国の金融機関のバランスシートの急速な拡大（2007年から2011年にかけて92%増加し、同期間の名目GDP成長率78%と並行）が、同国もまもなく自国のサブプライム危機を経験するとの予測を煽っている。そうした予測には一理あるのだろうか。
中国の金融脆弱性を評価する第一歩は、支払能力危機（企業が資産価格の暴落に耐えるだけの十分な資本を欠く場合に生じうる）と流動性危機を区別することである。1990年代のアジア金融危機の際には、一部の国が外国為替危機に見舞われた。外貨建て債務を返済するための十分な準備を欠いていたため、通貨切り下げと高い実質金利によって銀行や企業の資本が毀損された。1989年の日本の資産価格崩壊、また2008年の米国の場合には、銀行の資本増強と中央銀行の流動性支援によって市場の信頼が回復した。
最近公表された中国社会科学院（CASS）の 『国家バランスシート報告書』 は、中国が外国為替危機や国家の債務超過危機に陥る可能性は低いことを示している。2011年末時点で、中央政府の純資産はCN¥87兆（14兆ドル）、GDP比192%に相当し、そのうちCN¥70兆は国有企業（SOE）の持分であった。さらに、昨年末時点で、中国の純外国為替ポジションは2兆ドル（GDP比21%）に達し、外貨準備総額は4兆ドルをわずかに下回った。
懸念は、中国の国内債務が急速に増加していることであり、現在はGDP比215%に達している。2008年以降、国有企業や、いわゆる地方政府融資プラットフォームが大規模な固定資産投資の資金を借入によって賄ってきた一方、民間部門の主体は、しばしばシャドーバンキング部門から借入れて不動産開発への投資を行ってきた。
この過度な信用依存は、十分な資金供給の欠如と中国の株式市場の比較的な未発達さに起因しており、 時価総額 はGDP比わずか23%にとどまり、米国の148%と比べて低い。また、 非金融企業が保有する債務 は、中国ではGDP比113%に相当し、米国の72%、日本の99%と比べて高い。
しかし、最大の企業が国有企業または地方政府系であることを考えると、その債務は実質的に国内の国家債務に相当する。中国の総 政府債務対GDP比率 は53%にとどまり、米国の80%や日本の226%をはるかに下回っている。したがって、国内債務問題に対処するため、債務株式交換（デット・エクイティ・スワップ）を実施する余地は十分にある。
もちろん、中国の指導部は、中央と地方政府間の歳入配分の改善を含む大規模な財政改革も推進する必要がある。長期的には、当局は地方政府のインフラ投資が持続可能で、土地販売収入に過度に依存しないよう、より厳格な規制を導入しなければならない。
当面は、調整の負担が主に金融政策にのしかかるが、より生産性の高い部門で流動性が構造的に逼迫していることを踏まえると、これは特に困難である。2007年から2011年にかけて、中国のマネーサプライは116%増加した一方、外貨準備は180%増加した。その超過分は、銀行預金の最大20%に相当する法定準備率によって吸収された。
このように公的銀行システムが制約を受けるなかで、残りの信用は大企業や十分な担保を有する企業に配分され、地域や部門間で融資の分布が不均等になった。その結果、大企業（ほとんどが国有企業で、相当な財政補助金や流動性を享受している）は2011年の銀行融資総額の43%を占めた。一方、中小企業（SME）は、より高い借入コストや流動性の逼迫を含む金融抑圧に直面しており、わずか27%を占めるにとどまった。
これは二つの根本的な構造的要請を浮き彫りにする。第一に、大規模な国有企業や地方政府は過剰投資を抑制されなければならず、それは収益率を損なう。第二に、より多くの資本が中小企業や成長の速い地域へ振り向けられるべきであり、それらは雇用とイノベーションを生み出す可能性が高い。
言い換えれば、金利改革は、より生産性の高い部門による信用へのアクセスを高める資本市場改革と並行して進められなければならない。中国が輸出主導型経済から国内消費とサービス主導型経済への転換を完了するためには、イノベーションによる価値創造が過剰生産能力による価値破壊を上回らなければならない。
要するに、強固な国家バランスシートと潤沢な中央銀行の流動性があるにもかかわらず、中国は、一部には準備率の高さが原因となり、地方のサブプライム問題に直面している。有望な動きの一つは、スラム街の再建という社会的包摂型投資のニーズに応えるため、中国国家開発銀行への直接融資を通じて、中央銀行がCN¥1兆の流動性を最近放出したことである。米連邦準備制度とは異なり、中央銀行はサブプライム住宅ローンを購入していない。
成功の鍵は、流動性注入と金利改革の順序を管理することにある。それにより、地方のサブプライム債務への対応努力が資産価格のデフレを引き起こさないようにしつつ、より生産性の高い部門や地域への資金供給を遮断する金融抑圧を緩和することができる。これらの構造改革を適切に実行できれば、中国と世界の他の地域は、経済のハードランディングがもたらす影響を回避できるだろう。
本記事は Project Syndicateとの協力により掲載されました。
執筆者：Andrew Sheng（Fung Global Institute上級フェロー、UNEP持続可能な金融諮問評議会メンバー、香港証券先物委員会元委員長）、およびXiao Geng（Fung Global Institute研究部長）
画像： 上海の証券会社で、電子スクリーンに表示された情報を読みながら顔を手で覆う男性。REUTERS/Aly Song
