中央銀行は物価の安定を目標としており、現在、先進国の多くの地域で物価はおおむね安定しています。それでも中央銀行の幹部は現状に満足していないと表明しています。一部の政策当局者、とりわけ欧州中央銀行は、さらに景気刺激策を準備しています。その目的は、デフレと闘う決意を金融市場に示すことにあります。しかし、こうした政策はデフレのリスクを過大に見積もっています。
まず、現在、物価が下落しているわけではありません。単に、中央銀行の幹部が望むよりも緩やかに上昇しているにすぎません。たとえばユーロ圏では、変動の激しいエネルギー価格や食品価格を除いたコアインフレ率が約1%で推移しており、市場は今後10年間、平均してこの水準が続くと予想しています。
欧州中央銀行は、このような低いインフレ率を全く受け入れられないものとみなしています。同行は定義しており、「物価の安定」を、安定した（つまり変わらない）物価ではなく、「中期的に2%を下回るものの、2%に近い水準」というユーロ圏の前年比インフレ率と位置づけています。同様に、米連邦準備制度理事会（FRB）および日本銀行は、インフレ目標を2%に設定しています。
中央銀行が物価の安定を恐れるのには二つの理由があります。一つ目は、物価が下落すると債務の実質価値が自動的に増加することです。しかし、債務デフレへの懸念は過大であるように思われます。名目金利そのものがゼロ近辺にあるため、物価が安定したままであっても債務の実質的な負担は増加しないからです。さらに、債務返済の負担のしやすさは、主に所得が未払い債務よりも速く増加するかどうかに左右されるのであって、インフレ率が金利を上回るかどうかには左右されません。
これは、債務の多い政府（および家計）にとって特に重要です。しかしこの点では、現状はさらに明るい状況にあります。ユーロ圏の名目GDP成長率は依然として3%前後で、ほぼすべての加盟国政府の長期債務の金利を大きく上回っています（ユーロ圏全体の平均的な借り換えコストは現在ゼロに近い水準にあります）。
その結果、ユーロ圏の政府は非常に余裕のある状況にあります。歳入と利払い以外の歳出の差である基礎的財政収支を黒字に保つ限り、GDPに対する債務負担は徐々に低下していくでしょう。家計も有利な立場にあります。所得は約3%のペースで増加している一方、住宅ローン金利はゼロに向かっています。そのため、時間の経過とともに債務返済能力が改善するのを待つだけで済みます。
中央銀行が物価の安定を避けるべき二つ目の理由は、物価が絶対額で下落することが難しいかもしれないことです。どの経済においても、財やサービスの相対価格は需要と供給のショックに応じて調整される必要があります。したがって、全体の平均物価を変えないためには、一部の価格は依然として上昇し、他の価格は下落しなければなりません。
確かに、生産者が消費者や他の企業に販売する大半の財やサービスの価格を引き下げることに、大きな障壁を感じることはめったにありません。しかし企業は一般に、価格の低下に合わせて名目賃金を引き下げることがはるかに難しいと感じています。そのため、平均賃金が上昇し、下落が必要な賃金は絶対値や名目値ではなく、相対的に下落することが望ましいのです。
しかし、賃金の下方硬直性が差し迫った懸念となる可能性は当面低いと考えられます。名目賃金は現在、ユーロ圏で年率約2.5%で増加しており（米国では3%超で増加しています）。これらの伸び率は、全体として雇用が力強く増加してきたこの10年間で最も高い水準にあります。
ユーロ圏の平均賃金上昇率2.5%では不十分であり、欧州中央銀行の金融緩和的な金融政策姿勢は正当化されるという意見もあるかもしれません。しかし、有害なデフレのリスクが実際には低下している中で、欧州中央銀行は追加の景気刺激策を準備すべきなのでしょうか？
さらに、日本の経験が示すように、賃金の下方硬直性は消えることがあります。たとえば2018年には、日本の賃金は約2%上昇し、20年以上ぶりの高い伸び率となりました。しかしその後の12か月間では、労働市場の状況は悪化していないにもかかわらず、賃金は突然下落に転じています。むしろ、雇用は増加を続け、失業率は依然として低下しています。
日本で賃金が下落するのは今回が初めてではなく、過去のケースでは目立った問題は生じませんでした。実際、一部のエコノミストは、次のように主張しており、賃金の下方への柔軟性は、日本の長期にわたるデフレの主要な要因ではないようだと指摘しています。
したがって、現在の中央銀行は贅沢な悩みに直面しています。物価は、想定よりもやや穏やかに上昇しているのです。インフレ率は目標を下回っているものの、失業率は過去最低水準まで低下し続けており、債務者は満足しています。欧州と米国では名目賃金の時折の引き下げの必要性は遠い話であり、日本ではそれが問題を引き起こしているようには見えません。
こうした状況を踏まえると、欧州中央銀行がなぜ、自らの政策姿勢をさらに金融緩和的にする新たな手段を見つけることにこれほど熱心であるべきなのか理解しがたいところです。確かに、ここ数四半期は経済活動が弱まっており、景況感調査に基づく指標は、世界経済が減速局面に入りつつあることを示唆しています。しかし、元米国財務長官のローレンス・H・サマーズ氏とアナ・スタンズベリー氏は、説得力のある形で次のように主張しており、金融政策の緩和だけでは、需要を刺激し、インフレを引き起こす効果はほとんどないことを示しています。
欧州中央銀行は、差し迫ったデフレリスクに関する強い言い回しを和らげ、政策の方向性を安定させるべきです。物価下落に対する過度の警戒は的外れであり、インフレ率を引き上げる能力も疑わしいと言えます。
