2007～09年の世界金融危機により、システミックリスクは研究と政策の焦点となり、金融セクターが分析の中心に据えられるようになった。文献の実証研究では、金融市場の混乱を測定することに重点が置かれている。その結果、システミックリスクの代理指標は驚くほど多様になり、その多くは危機時に見られたような市場の混乱を早期に警告する指標となることを目指している。Bisias et al. (2012) は、そうした指標を30以上取り上げた重要な定性的調査を行っている。この多様性は「特定性の欠如」を反映しており、ノーベル賞受賞者のLars Hansenによれば、それは「代替政策の評価を損なうおそれがある」。
政策立案者にとってのシステミックリスクの有用性
そこで、まず単純な問いを立てる。これらの指標の中に、政策立案者にとって有用な予測情報を含むものはあるだろうか。私たちは最近の論文（Giglio et al. 2015）でこの問いを検討した。政策立案者や規制当局がシステミックリスクを監視するのであれば、それが厚生に影響を及ぼすという懸念があるからこそ、そうするはずだ。つまり、システミックリスクが家計の消費や生産に波及せず、資産市場にのみ影響する特徴であるなら、規制が必要な明白な理由はない。1
したがって、私たちは、システミックリスク指標が政策上重要かどうかは、金融上の混乱が実体マクロ経済の結果にどのようにつながるかについて、どれほど情報を与えるかに左右されると考える。実際、ECB（2010）はシステミックリスクを、「金融システムの機能を損ない、経済成長と厚生が著しく損なわれるほど広範な金融上の混乱のリスク」と定義している。システミックリスクに関する文献全体が、将来の景気悪化を予測するうえでどの程度役立つかを幅広く定量化する、最初の試みを示す。
システミックリスクとマクロ経済ショック
システミックリスク指標のうち、景気悪化の予測に役立つものはごくわずかであることが分かった。一方、指標を指数にまとめることが有用であり、そのための新たな方法を提案することも分かった。私たちのシステミックリスク指数は、景気後退に対して非常に有意な予測力を示す。平時には、四半期のIP成長率が年率換算でマイナス1.4パーセントポイントにまで落ち込む確率は5分の1と推定される。しかし、近年の世界金融危機を含むいくつかの過去の局面では、四半期のIP成長率が年率換算で少なくとも3パーセントポイント低下する確率が5分の1になると、システミックリスク指数は予測した。
興味深いことに、システミックリスクと将来のマクロ経済ショックの関係は対称的ではない。IPショックの中央値や、大幅なプラスとなる確率でさえ、システミックリスクの影響をほとんど受けない。強い関係が見られるのは、システミックリスクと悪いマクロ経済ショックの確率との間である。
実際、この実証結果は、Bernanke and Gertler (1989)、Kiyotaki and Moore (1997)、Bernanke et al. (1999)、Brunnermeier and Sannikov (2010)、Gertler and Kiyotaki (2010)、Mendoza (2010)、He and Krishnamurthy (2012) などの理論文献とよく一致する。これらの理論は、金融システムの混乱が不利なファンダメンタルズ・ショックを増幅し、深刻な景気後退や危機につながり得ると予測する。しかし同時に、緊張がないことが、必ずしも今後の好景気の引き金になるわけではないとも示唆している。データで確認されたのは、まさにこの大まかなパターンである。
私たちの分析から、いくつかの新たな定型的事実が浮かび上がる。
第一に、将来のマクロ経済ショックについて情報を与えるシステミックリスク指標は、ごく一部である。
金融セクターの株式ボラティリティ指標は、さまざまな仕様で良好な結果を示す。この結果は、さまざまな市場についてシステミックリスク指標を構築できる可能性を示すうえで前向きなものだ。株価はおそらく、世界で最も広く利用できる金融市場データだからである。
第二に、金融セクターの株式ボラティリティは将来の景気悪化についてかなり多くの情報を与える一方、非金融セクターの株式ボラティリティには予測力がほとんど、あるいはまったくないようだ。
Bloom (2009) を含む文献に倣い、ボラティリティを不確実性の表れと考えてみよう。これは、金融セクターの不確実性と他産業の不確実性を区別する重要性を示している。金融セクターの不確実性は、今後、景気が悪化する可能性の高まりを予測する。金融と非金融の株価ボラティリティのこの違いは、システミックリスクの本質に関する経済学的な洞察につながるかもしれない。
最後に、システミックリスクの上昇は、フェデラル・ファンド金利が大幅に引き下げられる確率の上昇を予測することが分かった。
これは、リスク水準が高まる中で米連邦準備制度が予防措置を講じていることを示唆する。しかし、歴史を振り返ると、そうした予防措置は景気後退のリスクを完全には抑えられなかったようだ。
結びの考察
私たちの分析によれば、急速に発展するシステミックリスク測定の文献は、注目すべき価値をもたらしてきた。とりわけ、複数の指標が将来のマクロ経済ショックの確率について重要な情報を与え、それらを組み合わせることも有用である。それでも、結果は今後の研究でより有望な方向性を明らかにしており、そのうち二つを挙げたい。
第一に、システミックリスクとマクロ経済の結果を結びつけるモデルには、非対称な反応を許容する解法が必要となる。
Brunnermeier and Sannikov (2012) が理論的に指摘したこの点は、私たちが分析したデータから強い裏付けを得ている。
第二に、金融企業と非金融企業の評価額を左右する異なる要因を、より深く理解することが重要となる。
少なくとも、これは政策立案者の注意を関連する価格変動に向けることになり、ひいてはシステミックリスクの上昇をそもそも抑えるための最適政策を示唆する可能性もある。
参考文献
Bernanke, B, and M Gertler (1989), “Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations,” The American Economic Review, 79(1), 14–31.
Bernanke, B S, M Gertler, and S Gilchrist (1999), “The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework”, Handbook of Macroeconomics, 1.
Bisias, D, M Flood, A W Lo, and S Valavanis (2012), “A Survey of Systemic Risk Analytics”, Working Paper, Office of Financial Research.
Bloom, N (2009), “The impact of uncertainty shocks”, Econometrica, 77, 623–685.
Brunnermeier, M K, and Y Sannikov (刊行予定), “A Macroeconomic Model with a Financial Sector”, The American Economic Review,
European Central Bank (ECB), 2010, “Financial networks and financial stability,” Financial Stability Review, 2010, 155–160.
Gertler, M, and N Kiyotaki (2010), “Financial intermediation and credit policy in business cycle analysis”, Handbook of Monetary Economics, 3, 547.
Giglio, S, B Kelly and S Pruitt (2015), “Systemic Risk and the Macroeconomy: An Empirical Evaluation”, Working Paper, Chicago Booth.
Hansen, L (2013), “Challenges in Identifying and Measuring Systemic Risk”, Working Paper, Chicago Booth.
He, Z, and A Krishnamurthy (2012), “A Macroeconomic Framework for Quantifying Systemic Risk”, Working Paper, Chicago Booth.
Kiyotaki, N, and J Moore (1997), “Credit Cycles”, Journal of Political Economy, 105(2), 211–248.
Mendoza, E (2010), “Sudden stops, financial crises, and leverage”, The American Economic Review, 100(5), 1941–1966.
脚注
[1] システミックリスク指標は、デリバティブやその他のリスク資産の評価額など、多くの事柄について情報を与える可能性がある。しかし、それが最終的に家計の厚生につながらない限り、規制を支持する論拠は明確ではない。
本記事は VoxEUとの協力により公開されている。公開は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しない。
アジェンダの最新情報を受け取るには、 週刊ニュースレターに登録してください。
著者：Stefano Giglioはシカゴ大学のファイナンス担当助教。Bryan T. Kellyはシカゴ大学のファイナンス担当准教授。Seth PruittはWP Careyのファイナンス担当助教。
画像：2012年5月11日、東京の証券会社の外で男性が株価掲示板を見ている。REUTERS/Toru Hanai。
