欧州中央銀行（ECB）はついに量的緩和（QE）政策を開始した。この段階での重要な問いは、ドイツがECBに、この金融拡大を十分な大胆さで実行するために必要な行動の自由を認めるかどうかだ。
QEは長期的な成長を生み出すことはできないが、2008年以来ユーロ圏を覆っている景気後退を終わらせるうえで大きな役割を果たしうる。QEへの期待を背景に今週、欧州の株価が過去最高水準に達したことは、信頼感の高まりを示すだけでなく、金融緩和が投資と消費の双方を押し上げる直接的な経路にもなる。
しかし、ノーベル賞受賞者のポール・クルーグマンや元米財務長官のラリー・サマーズなど、一部の識者は、QEが本当に有効なのか疑問視し続けている。クルーグマンが最近述べたように、「デフレの渦」が世界経済の大部分を引きずり下ろし、物価下落が需要の逃れられない下降スパイラルを引き起こしている。世界銀行と国際通貨基金（IMF）も同意しているようで、両機関は最近、成長率予測を数段階引き下げた。
悲観論者の主張
悲観論者は、世界経済は総需要の克服しがたい不足に苦しんでおり、それが新たな「長期停滞」につながっていると主張する。名目金利の悪名高い ゼロ金利下限 （ZLB）のため、金融政策は比較的効果がないとみなされている。政策金利がゼロ近辺にある以上、中央銀行はデフレの渦から抜け出すためにほとんど何もできず、経済は悪名高い流動性の罠にはまり込む、というのがこの主張だ。このシナリオでは、需要不足が自己増殖し、物価を押し下げ、実質（金利からインフレ率を差し引いた）金利を上昇させ、需要をさらに低下させる。
この見方は、2008年以来、米国と英国のケインズ派経済学者の間で有力だ。クルーグマンは、1990年代に慢性的なデフレに陥った主要経済国は日本が最初であり、今では欧州連合、中国、そして最近ではスイスも続いていると論じる。スイスではフランが急騰し、物価が下落している。この見方では米国も依然として渦の近くにあり、そのためケインズ派は財政刺激策の拡大を繰り返し求めている。悲観論者によれば、金融政策とは異なり、財政刺激策はZLB下で特に有効だという。
誇張されたリスク
私の見解では、悲観論者はデフレのリスクを誇張しており、そのため最近の予測は的を外した。とりわけ、財政赤字が削減されるなかでも成長率が上昇し失業率が低下した、米国と英国の回復を予測できなかった。2008年危機を適切に診断しなければ、効果的な治療法は処方できない。
悲観論者は、ケインズが述べた「アニマルスピリット」の喪失に似た、投資意欲の大幅な低下が起きたと考える。この見方では、金利が非常に低くても投資需要は低いままであり、したがって総需要は不足したままだ。デフレは状況を悪化させ、需要の不足を埋められるのは大規模な財政赤字だけとなる。
しかし、2008年の深刻な景気後退の原因はより具体的であり、解決策もより的を絞る必要がある。最も大きな打撃を受けた国々（米国、英国、アイルランド、スペイン、ポルトガル、イタリア）では、2008年危機に先立って大規模な住宅バブルが起きていた。フリードリヒ・ハイエクが1930年代に警告したように、こうした誤った投資の結果を解消するには時間がかかる。特定の資本（この場合は住宅ストック）が過剰供給されるためだ。
バブルとパニック
しかし、住宅バブルよりはるかに壊滅的だったのは、リーマン・ブラザーズの破綻後、世界中の資本市場を襲った金融パニックだった。リーマンの破綻を容認して市場に教訓を与えようとした米連邦準備制度理事会（FRB）と米財務省の判断は、悲惨なほど誤った決定だった。パニックは急激かつ深刻であり、中央銀行が最後の貸し手としての根本的な役割を果たす必要があった。
リーマン・ブラザーズ破綻前の数年間、FRBの対応は拙劣だったが、破綻後は市場に流動性を大量供給してパニックを鎮め、見事な対応を見せた。イングランド銀行も同様だったが、対応はやや遅れた。
日本銀行とECBは、いかにもというべきか、対応が最も遅く、政策金利をより長く高めに維持し、QEなどの異例の流動性対策に着手したのもかなり遅かった。実際、両機関で新たな指導者、すなわち日銀の黒田東彦とECBのマリオ・ドラギが就任して初めて、金融政策はようやく適切な方向に転じた。
朗報は、ZLBに近い状況でも金融政策が機能することだ。QEは株価を押し上げ、長期金利を引き下げ、通貨を減価させ、金利がゼロ近辺でも信用収縮を緩和する。ECBと日銀に足りなかったのは、リフレを促す手段ではなく、適切な行動だった。
財政刺激策は短期的な需要管理の手段として弱いため、金融政策の有効性は朗報だ。皮肉なことに、クルーグマンは影響力の大きい1998年の論文で、その理由を説明していた。当時彼は、私の見解でも正しく、短期的な減税や給付金は使われずに一部が貯蓄されること、そして公的債務が膨らみ、財政収支と経済に長期的な影を落とすことを論じた。現在は金利が低くても、いずれ上昇し、新たに積み上がった債務の返済負担が増すとも指摘していた。
2015年の成長見通し
主要中央銀行がすべて金融緩和政策を進め、原油価格が急落し、情報技術の進行中の革命が投資機会を生み出していることから、2015年以降の経済成長の見通しは、悲観論者が考えるより明るい。企業収益は増加し、企業には妥当な投資見通しがあり、欧州と米国のほぼ全域でインフラ支出の未消化分が大量に積み上がっている。また、サハラ以南のアフリカなど低所得地域への資本財輸出に資金を提供する機会や、新たな低炭素エネルギーシステムへの世界的な投資需要に応える機会もある。
民間投資が不足しているなら、問題は優良なプロジェクトの不足ではなく、政策の明確さと、それを補完する長期的な公共投資の不足にある。したがって、比較的少額の公的資金を活用して多額の民間資本を呼び込み、欧州の長期投資に資金を供給する、欧州委員会委員長ジャン＝クロード・ユンケルの計画は、正しい方向への重要な一歩だ。
もちろん、政策立案者が状況をさらに悪化させる能力を過小評価すべきではない（たとえば、ギリシャの債務返済を社会的な許容限度を超えて強いることなどだ）。しかし、未解決のギリシャ債務危機、ロシア・ウクライナ紛争、中東の混乱など、今年の成長に対する主な脅威は、マクロ経済的というより地政学的な性質のものだと認識すべきだ。2015年には、賢明な外交と金融政策が繁栄への道を切り開ける。両方の要素をうまく扱えば、広範な景気回復は手の届くところにある。
本稿は プロジェクト・シンジケートとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが本稿の見解を支持することを意味しません。
Forum:Agendaの最新情報を受け取るには、 週刊ニュースレターに登録してください。
著者：ジェフリー・D・サックス。コロンビア大学で持続可能な開発学教授、保健政策・経営学教授、アース・インスティテュート所長を務める。また、国連事務総長のミレニアム開発目標担当特別顧問でもある。
画像：新たに導入された10ユーロ紙幣が、2014年5月7日、フランクフルトにあるドイツ連邦準備銀行ブンデスバンク本部での記者会見中、紫外線の下に置かれている。ロイター／ラルフ・オルロフスキー。
