世界最大の2つの経済国である米国と中国は、長期的な景気減速に直面しているようだ。しかし、両国の成長軌道には依然として大きな不確実性があり、資産価格、リスク、経済政策に重大な影響を及ぼす。
米国は、実質（インフレ調整後）成長率が年率約2％で定着しつつあるように見えるが、これが経済の潜在成長率と同程度か、それを下回るのかは、激しい議論の的となっている。一方、中国は、政府が昨年、経済の「新常態」として示した6～7％の成長率に向かっているようだ。政府が今後数年のうちに包括的な改革を実施すれば、この成長率は今後10年ほど維持できると考える向きもある。しかし、中国のGDP成長率は今後も低下傾向をたどり、ハードランディングに至る可能性があると見る人もいる。
懸念する理由は確かにある。米国と中国の双方にとって主要な貿易相手である欧州の低迷し不確実な成長が、両国の重荷となっている。
さらに、米国と中国、そして世界経済全体が総需要の弱さに苦しみ、デフレ圧力が生じている。中央銀行は金利を引き下げてこうした圧力に対抗しようとしているが、その結果、意図せずレバレッジの再拡大（持続不可能な成長パターン）、資産価格の高騰（成長が鈍いなかで下方修正のリスクを伴う）、そして通貨切り下げ（需要を増やさず、世界経済の中で移動させるだけ）を招いている。
経済成長を促すうえで、今なおある程度、外部市場に依存する中国にとって、この環境はとりわけ厳しい。特に、欧州と日本で通貨安が進めば、輸出需要はさらに損なわれる。しかし、主要な外部市場の危機がなくても、中国のような規模が大きく複雑な中所得経済が、6～7％を超える成長率を現実的に期待することはできない。
それにもかかわらず、世界経済危機後の中国は、財政刺激策、大規模な流動性供給、人民元の上昇の一時停止に頼り、2年間にわたって9％という極めて高い成長率の維持にこだわった。政府がもっと早く「新常態」を示していれば、期待形成は異なるものになっていただろう。その結果、一部の業種への過剰な投資を抑え、不良債権を減らし、企業部門の過剰なレバレッジを抑制するとともに、商品価格の誤った値付けを避けられたはずだ。成長はそれでも鈍化しただろうが、リスクははるかに小さかっただろう。
しかし、現在の状況において、中国は深刻な課題に直面している。外需の伸びが弱く、多くの製品ですでに大きな市場シェアを占めているため、中国は短期的な経済実績を支える輸出の伸びを当てにできない。また、中国の貿易相手国によるインフラ投資支援、特に「一帯一路」政策を通じた支援は、長期的には外部市場の強化に役立つ可能性があるものの、国内総需要の代わりにはならない。
投資が持続可能な形で成長を押し上げられるのは、投資収益率が大幅に低下するまでである。公共部門の投資の場合、これは、社会的割引率を用いて算出した将来のGDP経路の増分の現在価値が、投資額そのものを上回ることを意味する。
明るい兆しは、規律の強化によって収益率の低い投資が減りつつあるように見えることだ。また、経済の資本基盤が拡大するなか、投資は高水準を保つと考える十分な理由がある。
しかし、需要を押し上げるには、中国は家計消費の拡大と、より高付加価値のサービス提供の改善も必要とする。最近のデータによれば、賃金がこのところ上昇しているにもかかわらず、消費はGDPの約35％にすぎない。可処分所得の約30％に達する高い家計貯蓄率を背景に、一人当たり可処分所得は一人当たりGDPのおよそ半分にとどまる。社会保障制度の拡充と、貯蓄・投資の選択肢の充実は、予備的貯蓄を減らし、消費を押し上げるうえで大きな効果をもたらし得る。しかし、本当に必要なのは、所得の分配を家計に有利な方向へ移すことだ。
家計の総所得に占める割合を高め、総需要に占める消費の割合を引き上げるための一貫した取り組みがなければ、供給側における消費財・サービスの成長は不十分なままだろう。サービス業は雇用増加の重要な源泉であるため、とりわけその拡大は、包摂的な成長の維持に役立つ。
もう一つの重要な課題は、昨年、建設活動と価格が急速に落ち込んだ中国の不動産部門の低迷だ。高いレバレッジを抱えた不動産開発業者が経営難に陥れば、伝統的な銀行部門とシャドーバンキング部門の双方に不良債権を生み、大きなリスクにつながる可能性がある。
幸い、中国の家計は比較的レバレッジが低い。そのため、実質不動産価格が下落し続けたとしても、危機の際に一部の先進国で起きたようなバランスシートの毀損が需要の大幅な落ち込みを招く事態は起こりにくい。また、需要を押し上げるために消費者信用を拡大する余地が残されていることも意味する。
希望の材料はそれだけではない。賃金は上昇しており、預金保険が導入され、預金金利の自由化も進んでいる。インターネットを活用した投資商品も拡大している。サービス部門では、昨年だけで360万件の新規事業が立ち上がり、新たな簡素化された許認可制度も一助となって、雇用の純増を生み出している。また、オンライン・プラットフォームは消費の拡大を促すと同時に、中小企業の市場アクセスと資金調達の機会を広げている。
中国の指導者は、追加的な財政・金融刺激策を追求するのではなく、こうした傾向を加速し、さらに発展させるべきだ。公共投資はすでに十分高い水準にあり、今拡大すれば総需要の構成を誤った方向に変えてしまう。企業部門がすでに過剰なレバレッジを抱えるなか、信用を広範に拡大するのも安全ではない。
今、財政刺激策を実施するなら、公共サービスの改善、消費の促進、家計所得の増加に重点を置くべきだ。政府資金による社会保障の拡充を加速すれば、時間の経過とともに家計貯蓄を減らせる可能性がある。より一般的に言えば、中国は大規模なバランスシートを活用し、家計が安心して消費に回せると考える所得や給付を提供しなければならない。民間投資は主に需要に反応するため、こうした措置は、民間投資が現在たどる減少傾向を反転させる可能性が高い。
中国がさらに減速する可能性は十分にある。中国の指導者は、その減速が長期的な傾向と見なされないよう、必要なあらゆる措置を講じなければならない。そうした認識は、経済が切実に必要としている消費と投資を損なうおそれがある。
この記事は、 プロジェクト・シンジケートとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：マイケル・スペンス。ノーベル経済学賞受賞者で、ニューヨーク大学スターン経営大学院の経済学教授。
画像：上海の浦東金融区で、中国の旧正月飾りとして最近設置された赤い提灯の下を歩く人々。REUTERS/Aly Song。
