近年の世界金融危機により、金融セクターが実体経済に果たす役割を見直す必要が生じました。金融と成長の関係に対する理解は、この数年でどのように変化してきたのでしょうか。また、欧州の政策立案者、特に欧州中央銀行（ECB）は、この知見をどのように活用してきたのでしょうか。
金融危機以前の数年間、金融と成長に関する実証研究は、金融セクターの深化が経済発展の過程における重要な要素であることを示す相当量の証拠を蓄積していました。この傾向は新興市場国と先進工業国の双方について当てはまるように思われました。そうした証拠に後押しされ、政策立案者は金融セクターが革新を進め、資金を社会的に最も生産性の高い用途へ振り向ける能力に疑問を抱きませんでした。当時の連邦準備制度理事会（FRB）議長アラン・グリーンスパンの言葉を借りれば、「[…]物的資本の生産的利用を確保する役割を担う我々の金融システムは、特にこの20年間、経済全体における極めて重要な一部となってきました。近年、我々の生産物の構造を、消費者が価値あるものと判断する方向へと変化させてきたのは、金融資産価格、金利、リスク・スプレッドに反映されるシグナルなのです。」
しかし、大規模で、動きが速く、複雑な金融セクターを持つ経済は、深刻なマクロ経済の収縮を免れるわけではありません。実際、世界金融危機が起こるずっと以前から、銀行危機に関する文献は、急速な信用拡大と システミックな銀行危機の間に因果関係があることを示す一定の証拠を提示していました。さらに、深刻な銀行危機がもたらす生産面でのコストは、非常に大きな規模であることが分かっています。
この二つの知見は矛盾しているのでしょうか。必ずしもそうではありません。どちらも、よく理解されている経済メカニズムに関係しています。一方で、成熟した金融産業は生産資源の効率的な配分を確保し、長期的な成長を支えます。他方で、過度のレバレッジは金融システムを危機に陥れ、深刻かつ急激な景気後退を引き起こす可能性があります。
危機を通じて私たちが理解したのは、金融セクターの規模が、経済効率と金融安定性の間のトレードオフを悪化させうるということです。金融そのものは成長に不可欠ですが、過大な金融産業は実体経済活動にとって有害となりえます。もちろん、何をもって「過大な」金融セクターとするかという問題は複雑であり、その会議のプログラムに関する論文集は、 欧州中央銀行（ECB）の会議「最適な金融セクターの規模」（2014年9月2日にフランクフルトで開催）は、この問いへの答えを示すうえで大きな前進を遂げています。
近年の世界的な規制体制の変化、特に欧州の銀行同盟に関する変化は、大規模で複雑な現代の金融産業がもたらしうる負の影響を緩和することを一部の目的としています。これらの変化は、金融サービスが成長にもたらす好影響を損なわず、過度に複雑で過剰な規制介入によって金融の複雑性に対処するような形で実施されるべきです。加えて、政策立案者は、欧州の資本市場の分断を克服し、資本の単一市場を実現することの重要性をますます認識すべきです。
問題の特定
金融と成長の関係については、長い間、金融は成長にプラスで単調な影響を与える、すなわち多ければ多いほど常に良い、と言うのが一般的でした。しかし、近年の実証研究は、この従来の通念に限定を付すものとなっています。分析は現在、ある閾値規模を超えると、金融が長期的な経済成長に与える効果は弱まり、さらには負に転じることがあると示すまでに精緻化されています。
なぜ金融が成長に与える効果は非線形なのでしょうか。近年の学術研究は、少なくとも五つの考えうる説明を提示しています。
第一に、金融セクターは、伝統的な仲介機能を超えて、トレーディングなど、いわゆる「非仲介型」の金融活動へとその範囲を徐々に広げてきました。証拠は、非利息収入の獲得に大きく依存する銀行戦略ほどリスクが高いことを強く示唆しています。この重点の変化は、当然ながらシステミック危機の可能性の高まりと結びついています。さらに、その結果として、現代の金融の実態と整合的な金融サービスの実証的指標を作成することが、ますます困難になっています。この点は、金融セクターが特に高度化している高所得経済において、とりわけ当てはまります。
第二に、金融システムは、過度に高い情報レントを獲得し、過度に高い賃金を支払うことができるため、実体経済との比較で過大に成長しうるのです。例えば、第二次世界大戦直後には金融セクターが労働所得全体に占める割合は2.5%未満でしたが、2006年にはこの比率は8.3%でした。その結果、多くの若い優秀な人材が金融産業へ再配分されることになります。率直に言えば、危機前の世界は、銀行員が多すぎ、エンジニアが少なすぎる世界だったのです。この特定の種類の「頭脳流出」は、実体経済全体の生産性を損なうおそれがあります。金融サービスの社会的収益が私的収益を下回る場合、これは極めて非効率となりえますが、金融セクターが最初から非常に大規模である場合には、おそらくそうなっているでしょう。
第三に、金融セクターの拡大は、より生産性の低い経済活動への信用の誤配分を示している可能性があります。金融仲介の教科書的モデルは、通常、起業家向け信用のための貯蓄の動員を前提としています。しかし、危機前の金融仲介の急増の多くは、家計向け信用、とりわけ住宅ローン信用と関連していました。実際、いくつかの国（例：カナダ、デンマーク、オランダ）では、家計向け貸出が銀行貸出全体の80%超を占めていました。多くの場合、追加の1ユーロの住宅ローンが経済全体の成長に寄与する度合いは、若い革新的企業への追加の1ユーロの信用が寄与する度合いより小さいのです。
第四に、過大な金融セクターは、リスクテイクの増加を反映している可能性があります。例えば、銀行間競争の激化は個々の銀行のフランチャイズ価値を損なう可能性があると論じられてきました。これは次に、銀行が軽率な行動に走るよう促しえます。競争的な行動はシステムの強靭性を高めうる一方、競争的な市場構造はそれを弱めうるのです。流動性が潤沢な環境にも同様の論理が当てはまります。これは、非常に緩和的な金融政策（金融政策波及の「リスクテイク」の見方で示されるとおり）、内部マネー創出が大きい高レバレッジの金融システム、またはその両方の組み合わせから生じえます。このような環境は銀行セクターにおけるモラルハザード問題を悪化させ、銀行のリスク選好を高めます。一方で、リスクテイクの増加は、個々の銀行と銀行セクター全体の双方をより脆弱にし、システミックな崩壊の確率を高め、それによって長期的な成長を損ないます。
最後になりましたが、金融セクターの規模とその複雑性の間には関連があります。金融システム全体の規模が大きくなるにつれ、金融機関の複雑性と相互連関性は（おそらく非線形に）高まり、規制当局がその内部で何が起きているかを理解することがより困難になる可能性が高いのです。政策立案者は、金融システムの複雑性を理解し、ショックの伝播を監視するための手段を用いることなく、金融システムが膨張するのを許してきました。私たちは、再び不意を突かれ、現実の問題がどこに潜んでいるかを単に推測するような事態を、もはや許容することはできません。
政策対応
問題を特定した今、解決策は何でしょうか。金融危機を受けて、世界的な規制体制は、金融セクターが経済的混乱を引き起こす潜在力という課題に対応するよう進化してきました。まず、私たちは欧州における銀行セクターのより統合されたガバナンスに向けて前進してきました。真の銀行同盟の最初の構成要素である単一監督メカニズムと単一破綻処理メカニズムは、すでに導入が進んでいます。欧州で行われる銀行業務をより安全にすることを目指すことで、銀行同盟は、「過大な金融」全般、とりわけ「過大な銀行業」の一部の側面にも暗黙のうちに触れています。
マクロの問題（金融セクターが「大きすぎる」こと）とミクロの問題（個々の金融機関が「大きすぎる」こと）は、必ずしも同一ではないことに留意する必要があります。金融セクターが実体経済との比較で小規模であっても、「大きすぎて潰せない」という考慮により、インセンティブが歪められた銀行で構成されている可能性があります。これは過度なリスクテイクと非効率な信用拡大につながりえ、近年の規制および健全性政策の変更を促してきました。例えば、バーゼルIIIには、銀行が過度のレバレッジで業務を行うことを防ぐことを目標とする、改定されたレバレッジ比率の枠組みが含まれています。これにより、銀行業における社会的収益と私的収益の乖離が縮小し、金融セクターが引き出すレントが抑えられることが期待されます。流動性カバレッジに関する近年のルールにも同様の役割が想定されています。個々の銀行の規模も、システミックリスクの観点からその重要性を測り、単一破綻処理基金への拠出額を決定する際に、（主要なものではないにせよ）関連する考慮事項です。最後に、近年の規制改革案の中には、商業銀行が現在「一つの屋根の下」で実施している業務を分離し、個々の銀行の規模を制限すると同時に、伝統的な金融仲介業務の相対的な重要性を高めることを提案するものもあります。
適時のデータ報告も重要な課題です。政策立案者は、システム内部で何が起きているかをリアルタイムで把握する必要があるからです。この点において、金融安定理事会によるデータの調和化およびデータの空白を埋める取り組みは極めて重要です。
最後に、欧州は真の資本の単一市場を再構築する方向へ進む必要があります。これは、ユーロ建て金融資産の価格の収斂を意味するものではありません。危機は、そうした金融統合の尺度の限界を痛感させました。私が念頭に置いているのはむしろ「真の」統合です。すなわち、金融資源が所在地ではなく、リスクとリターンの関係を基準に配分されることです。このプロセスは、起業家や家計を地域的ショックから守ることによって、経済的多様化を改善することにつながるでしょう。これは、非効率なブームと深刻な崩壊の確率を低下させることにより、金融セクターの過度な拡大がもたらす負の影響を当然ながら軽減すべきものです。
資本の単一市場はどのように実現できるのでしょうか。先ほど述べたガバナンスのより良い統合に加えて、このプロセスは、小売銀行業務と資本市場のより良い統合にかかっています。小売銀行業務に関しては、危機以前から、ECBとしても、これがユーロ圏で最も統合が進んでいない市場の一つであることを認識していました。危機は、小売銀行サービスが国境内へとさらに後退することを招き、統合のプロセスを損ないました。新たな規制および監督の枠組みは、より深い越境統合へと私たちを導き、そのプロセスの中で、欧州の大手銀行への過度の依存に対処する可能性を持っています。危機以前の証拠によれば、小売貸出市場の統合は、担保付きまたは無担保の銀行間市場よりも、越境的なリスク分担のより効率的な仕組みとなりえることが示唆されていました。銀行同盟と「大きすぎて潰せない」問題に対する規制が、銀行に対して欧州市場に比して最適な規模に到達するよう効果的に促すことが重要です。すなわち、越境的に業務を行いリスクを分散できるほど大きく、しかし単一破綻処理基金の資源で破綻処理できるほど小さい規模です。これは、金融の安定性と経済効率のトレードオフを改善するという点で、欧州にとって最善の貢献となるでしょう。
資本市場統合に関しては、欧州が銀行資金への依存度が高いことを踏まえると、今後の改善は避けられません。世界的な銀行セクターにおける進行中のデレバレッジは、欧州における非銀行金融仲介の発展を後押しする可能性が高いと考えられます。今後の兆しとして、銀行信用の減少は、社債発行の増加によって既にある程度補われています。さらに、高品質の証券化商品の活発な市場を創出するための近年の取り組みは、この方向へのさらなる前進に役立つでしょう。
結論
世界金融危機は、大きな部分において、過大でかつ過度にレバレッジをかけた金融セクターによって引き起こされました。そのリスク創出能力は、規制当局と監督当局によって抑制されないままでした。私たちは教訓を学んだと考えており、近年の政策イニシアティブの多くは、過大な金融セクターの不安定化の役割について私たちが新たに抱くようになった理解を反映しています。
学術文献および危機における私たち自身の経験は、金融セクターの規模が経済効率と金融安定性の間のトレードオフを悪化させうることを証明してきました。現在進められている規制改革と、欧州の監督体制における近年の変化が、欧州における資本の単一市場に向けた新たな取り組みと相まって、このトレードオフへの対応においてある程度の役割を果たすことを期待します。
共同制作： 欧州中央銀行
ベノワ・クーレ（ECB専務理事会メンバー）による講演「最適な金融セクターの規模」（ECB会議、フランクフルト、2014年9月2日）
画像：2012年1月21日、フランクフルトにある欧州中央銀行（ECB）本部前の敷石舗道の水たまりに、ユーロのモニュメントが一部映り込んでいる様子。REUTERS/Kai Pfaffenbach
