欧州中央銀行は、 政府債務を流通市場で大規模に購入することで、量的緩和を実施するか、また実施する場合はどのように行うか を決定する予定です。ユーロ圏最大の経済を持ち、明らかに保守的な金融政策を取るドイツにとって、これはまさに悪夢のように思われます。しかし、市場はすでに量的緩和が実施されると見込んでいます。ユーロ圏がデフレに近づくなか、ECBはインフレ目標の2％を達成するために対応しなければなりません。ドイツの懸念とは何であり、厳密な検証に耐えうるのでしょうか。
量的緩和はインフレを招くのではないでしょうか？
はい、そしてそうなるべきです。つまり、デフレのリスクを避けるため、インフレ率を長期目標である2％に戻すことが期待されます。 ECBのマリオ・ドラギ総裁によれば、来年の予想平均インフレ率は0.37％です。また、今後10年間の平均年率はわずか1.15％です。したがって、ECBは行動しなければなりません。
しかし、量的緩和プログラムは最終的に、はるかに高いインフレをもたらすのではないでしょうか。ECBのバランスシートを見ると、近年の金融政策は引き締め的でした。実際、広く話題になりながらもまだ確認されていない1兆ユーロ相当の債券購入は、ECBのバランスシートの規模を、すでに2012年に達していた3兆ユーロに戻すにすぎません。中央銀行のバランスシートの縮小こそが、1929年の世界恐慌の原因だと米国の経済学者ミルトン・フリードマンとアンナ・シュワルツは考えていました。
したがって、量的緩和はマネタリストの医師でさえ処方する薬となるでしょう。また、長期的には貨幣量がインフレを決定すると真に信じるなら、同じ期間にユーロ圏のマネタリーベースは1.8兆ユーロから1.2兆ユーロへと縮小しています。本当の危険は規模が大きすぎる量的緩和ではなく、インフレ期待を高められないほど消極的なプログラムです。
インフレ期待が通常の水準である2％に戻るまで、量的緩和は大規模に実施し、事前に発表する必要があります。
量的緩和は禁じられた政府の資金調達ではないでしょうか？
確かに、マーストリヒト条約は紙幣を発行して政府に資金を供給することを禁じています。しかし、量的緩和プログラムが意図しているのは流通市場での購入のみです。したがって、これは明らかにECBの権限の範囲内です。基本的には、金利が「ゼロ金利制約」に達したときに、損なわれた金融政策の波及経路を修復するための公開市場政策です。
ユーロ圏における量的緩和の問題は、米国や英国とは異なり、ECBが公開市場政策を実施するために単一の国債も購入できないことです。ユーロ債は存在しません。そのため、「中立的な方法」で量的緩和を行う方法として提案されているのは、ECBにおける加盟国の出資比率に応じて各国債を購入することです。
欧州司法裁判所（ECJ）の法務官の見解では、流通市場で国債を出資比率に応じて購入することは 欧州法に適合しています。
しかし、量的緩和はユーロ圏内の財政移転につながる
このようによく聞かれる主張は、通貨同盟の仕組みについての誤解に基づいています。経済学教授のポール・デ・グラウウェと講師のユーメイ・ジーは、債券を出資比率に応じて購入すると、政府が利息を国民ではなくECBに支払うようになり、その利息はECBの利益として出資比率に応じて政府に戻されるため、直接的な影響として こうなると論じて います。実際には、納税者はその分の支出を節約できます。
しかし、たとえばイタリア国債の金利がドイツ国債より高い場合はどうでしょうか。現行の規則では、ドイツの納税者は、支払った額よりも多くの利息収入の還元を受けるため、純利益を得ることになります。この意味では財政移転が起きますが、移転先はドイツです。ただし、利払いを債券の発行体に戻せばこの移転は回避できますが、そのためには現行規則を変更する必要があります。
では、ある国が債務不履行に陥ったらどうなるでしょうか。大したことは起きません。ECBが債券を永久に保有するつもりなら、再分配される利払いによる収入を放棄するだけです。ECBが一時的に保有し、いずれバランスシートの規模を縮小するつもりなら、債務不履行に陥った国の債券を本当に売却して損失を実現する必要があるのかが問題です。これは複数の主要国が同時に債務不履行に陥った場合にのみ必要となる可能性があります。その場合でも、ユーロ圏各国政府が中央銀行の損失を補填する必要があり、それを望むのかは疑問です。ですからドイツ国民は安心してよいでしょう。量的緩和を慎重に設計すれば財政移転は避けられます。
これまでの議論にもかかわらず、ドイツなどの債権国は、避けられない場合には、認識されているリスク共有を回避するため、各国の中央銀行だけが自国の国債を購入することを望むようです。一方で、 その問題で妥協する価値がある と論じる人もいます。十分な規模の量的緩和プログラムへの合意を得る代償となるなら、妥協すべきだというのです。しかし、これに反対する有力な論拠もあります。
「各国別」に進めることは、 ECBがユーロ圏全体の利益のために行動できない と示すことになり、ECBの信頼性を損なうおそれがあります。
それでは、量的緩和は政府債務を削減する意欲を弱めるのではないでしょうか
実際には、量的緩和は公的債務の削減を妨げるどころか、後押しします。単純な債務計算から、利払いが名目GDPの成長率を上回れば、財政赤字がゼロでも債務の対GDP比は上昇することが分かります。インフレ率がゼロに近く、経済成長も横ばいであれば、債務を成長によって減らすには大幅な財政黒字が必要ですが、そうした政策には政治的な反発が強まっています。ギリシャとフランスを見れば明らかです。
構造改革を行う意欲を弱める点はどうでしょうか？
確かにその可能性はありますが、 デフレが目前に迫っているときには、市場の自由化を先送りするほうが望ましいでしょう。市場の自由化は価格をより下方に柔軟にするからです。
さらに、構造改革を強制したり、「単に」促したりすることは中央銀行の権限を超えています。ECJの見解はこの点を明確にしました。 アウトライト・マネタリー・トランザクション （OMT）プログラム自体はECBの権限に反するものではありませんが、ECBが債券購入を既存のマクロ経済調整プログラムへの参加を条件としていたことが問題なのです。
構造改革への取り組みは長期的な政治プロジェクトであり、金融政策の決定とは明確に分けなければなりません。
要するに……
量的緩和はほぼ確実に今日実施されるでしょう。問題は、その規模が十分で、信頼性があり、ECBの長期的な信頼性を損なわないように設計されているかどうかです。
効果的な量的緩和政策によって政府債務を減らし、欧州経済を近代化することは、はるかに容易になるだけでなく、改革政策に関する決定を本来あるべき場所、すなわち 選挙で投票する人々の手に取り戻す ことにもつながります。
この記事は The Conversationとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムがその見解を支持することを意味しません。
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著者：ハラルド・サンダーは、マーストリヒト経営大学院の経済学教授であり、ケルン応用科学大学の経済学および国際経済学教授です。
画像：2007年2月14日、シンガポールの中心業務地区で建物の前を歩く男性。REUTERS/Nicky Loh。
