歴史は私たちのデータベースです。未来をかすかに見通そうとするとき、通常は、（類似した）過去の局面で何が起きたかを調べ、その結果を未来に当てはめます。未来は過去をなぞるというこの仮定は、最も単純なものから、計量経済学的にも技術的にも最も複雑なものまで、ほとんどすべての予測作業に深く組み込まれています。
しかし、未来は過去と同じになるというこの仮定は、少なくとも経済の領域では、ここ数十年のどの時点よりも疑わしいものとなっているかもしれません。世界中で、人口構成の劇的な変化、すなわち人々の高齢化が目前に迫っています。この困難な新しい世界に決定的に足を踏み入れたのは、今のところ日本だけです。その経験には、いくつかの特殊な要因が影響しました。金融危機と時期が重なり、アジアの近隣諸国では、労働者と扶養対象者の比率（「支援比率」とも呼ばれます）が上昇する人口の「好機」が続いていました。したがって、日本の経験も、必ずしも未来を確実に予測する手掛かりとはなりません。
今後の人口動態の変化
今年のジャクソンホール会議でロナルド・リーが発表した論文（Lee 2014）で概説された標準的な人口転換の過程では、生活環境と医療の改善に伴い、
「当初高かった死亡率が低下し、通常は数十年後に、当初高かった出生率も低下し始める。この初期段階では、人口増加率はまず上昇してから低下し、労働年齢人口の割合はまず低下してから上昇する。出生率と死亡率が低くなれば、最終的には必然的に人口の高齢化につながる。ただし、高齢化が始まるのは出生率の低下から数十年後であり、大幅に遅れる。現在、高齢化が最も進んでいる日本でさえ、高齢化はまだ初期段階にある。老年従属比率（65歳以上の人口を20～64歳の人口で割った比率、OADR）は、国連の予測によれば、2010年の0.39から2050年には0.78へと上昇し、2倍になる。」
アフリカと、おそらくラテンアメリカの一部を除く世界の大半、すなわちアジア、オーストラリア、欧州、北米は、支援比率（生産者数を実効消費者数で割った比率）が、表1、表2に示すとおり、経済に有利な状態から不利な状態へ急激に転じる局面にあります。これらの表は、リーの同じ講演から引用したものです。支援比率が低下しているだけでなく、多くの国で労働年齢人口（20～65歳と定義）の絶対数も減少し、今後35年間（2015～2050年）には、過去35年間（1980～2015年）より大幅に少なくなるでしょう。
表1 新興国市場では支援比率がピークを迎え、低下する見通し
1950 1970 1990 2010 2030 2050 2100 中国 1.13 0.99 1.14 1.34 1.24 1.11 1.05 インド 0.76 0.72 0.75 0.82 0.88 0.87 0.78 ブラジル 0.54 0.52 0.58 0.67 0.67 0.60 0.50 インドネシア 0.64 0.63 0.66 0.77 0.81 0.82 0.77 タイ 0.64 0.63 0.75 0.90 0.83 0.71 0.65 メキシコ 0.52 0.47 0.52 0.61 0.64 0.62 0.54 チリ 0.66 0.60 0.70 0.75 0.73 0.67 0.59 南アフリカ 0.66 0.61 0.63 0.71 0.76 0.78 0.73 トルコ 0.70 0.68 0.72 0.81 0.85 0.82 0.74
出典：National Transfer Accounts
表2 …先進国市場では急落
1950 1970 1990 2010 2030 2050 2100 米国 0.79 0.71 0.78 0.80 0.72 0.70 0.65 日本 0.66 0.78 0.83 0.76 0.67 0.58 0.57 ドイツ 0.84 0.76 0.84 0.81 0.68 0.62 0.59 英国 0.82 0.74 0.77 0.77 0.70 0.67 0.62 フランス 0.85 0.77 0.83 0.83 0.74 0.72 0.67 イタリア 0.70 0.71 0.74 0.77 0.67 0.60 0.59 スウェーデン 0.98 0.91 0.91 0.91 0.83 0.80 0.73 カナダ 0.71 0.67 0.78 0.82 0.73 0.69 0.65 オーストラリア 0.80 0.74 0.80 0.80 0.73 0.70 0.64
出典：National Transfer Accounts
過去35年間の人口動態の変化が概して経済に有利だったことによる影響を評価できるなら、こうした変化が逆転することで今後35年間に経済がどう影響を受けるかを検討するうえで、妥当な出発点となるでしょう。特に、過去の有利な（今後の不利な）支援比率の変化によって、労働者1人当たりの生産高がまったく変化しなくても、1人当たりの生産と消費はより速く（遅く）伸びた（伸びる）ことになります。
同様に、労働者数の伸びが鈍化すれば、労働者1人当たりの生産高（生産性）の伸びにまったく変化がない場合、絶対的な成長率も鈍化するはずです（2050～2015年と2015～1980年の比較）。労働人口に関する例示的な数値を表3に示します。
表3 労働力の伸び（％）
1990-2000 2000-2013 1990-2013 2013-2050 日本 3.1 -2.1 1.0 -33.7 米国 15.2 5.1 21.2 18.0 英国 2.3 8.8 11.3 1.8 ドイツ 1.7 6.3 8.1 -34.3 中国 11.3 6.8 18.9 -10.5
出典：Haver Analytics、Morgan Stanley Research
もちろん、人口予測（将来の出生率や死亡率など）は変わる可能性があります。（核）戦争や疫病によって死亡率が上昇することもあり得ますが、これまでのところ、死亡率は一貫して予想を下回っており、ヒトゲノム計画がこの傾向をさらに延ばす可能性もあります。女性の教育水準が上がり、自らの人生をより自由に選べるようになると、出生率は低下します。各国の人口動向は移住のパターンにも左右されますが、ここではそれを論じず、国連の数値を分析の基礎として用います。
労働力の減少がもたらす経済的影響
では、最近の有利な人口動向が逆転すると、ほかにどのような影響があるでしょうか。いくつかの事情から、その評価は非常に難しくなります。第一に、支援比率の上昇と労働人口の増加は、グローバル化の進展と並行して起きました。そのため、先進国で得られた起業家としての技能、技術的な技能、資本を、他の地域、とりわけ新興国での生産や雇用に活用できました。第二に、人口とグローバル化の影響がともに最も強かったアジア諸国（中国、韓国、マレーシア、タイ、ベトナム、シンガポールなど）は、総じて行政運営が良好で、労働力の教育水準と技能も高い国々でした。人口全般の影響を、グローバル化や特にアジア特有の影響から切り分けるのは容易ではありません。
人口動態のどのような影響を、確信を持って見通せるでしょうか。第一に、支援比率が高い（低い）ほど、家計貯蓄率も高く（低く）なります。生後数年間の消費が少ないことを別にすれば、消費はライフサイクルを通じておおむね一定です。一方、所得を得て生産を行うのは、20歳から65歳までの就労期間です。図1が示すように、高齢者は貯蓄を取り崩し、労働者は貯蓄します。高齢者が増えるほど、貯蓄は減ります。
米国では、高齢者は現在、実際に他の年齢層より多く消費しています。その主な理由は医療費です。高齢化に伴う特有の問題は、認知症など、多くの症状によって本人が身の回りのことをできなくなる点です。そのため、薬や入院などに加えて、他者による継続的な介護が必要となり、多くの場合、その担い手は労働年齢にある人々です。
高齢者の消費をどう賄うかは国によって大きく異なります。過去に支援比率が改善したことによる恩恵の一つは、定年年齢がわずかに引き下げられたことでした。表4は、選定した国々の1990年と2014年における定年年齢（男女）を示しています。2050年にはどうなっているでしょうか。労働者から高齢者への移転に変化がなく、高齢者と労働者の消費が等しいと仮定すれば、計算上、定年年齢は約70歳でなければなりません。
図1 高齢者は消費し、労働者は貯蓄する
出典：National Transfer Accounts
高齢化に対応するもう一つの方法は、より多くの高齢者に労働力として参加してもらうことです。生活水準と医療の向上は、この進展を後押しするはずです。公的年金が概して低いアジアと、西側の先進国では、労働力への参加率に顕著な差があります（図2参照）。
図2 年金が高いほど高齢者の就業率は低い
出典：OECD
支援比率が平均を上回る方向に向かっている国々では、家計貯蓄率が高い傾向があります。また、事前の貯蓄が事前の投資を上回るため、経常収支が黒字になりやすい傾向もあります。例として、1980年ごろまでの日本と、現在の中国および韓国が挙げられます。海外資産の購入に伴う資本流出は、支援比率の低下に伴って逆転する可能性があります。これはすでに日本で起きており、中国と韓国でも進行中で、ドイツでも起きる可能性があります。
表4 実効定年年齢の平均
1970 1990 2012 米国 68.5 64.7 65.0 日本 72.3 70.4 69.1 英国 67.7 62.8 63.7 フランス 67.6 60.0 59.7 イタリア 65.0 61.8 61.1 スペイン 69.4 62.9 62.3 中国 – 66.9 66.8 メキシコ – 77.8 72.3
出典：OECD
国際通貨制度は、中国、ドイツ、産油国の持続的な経常黒字と、それに対応する米国と英国の赤字への対処に苦慮してきました。米国と英国は中国やドイツに比べて人口動態が比較的有利なため、従来の黒字・赤字のパターンは変化する可能性が高いでしょう。亜大陸（バングラデシュ、インド、パキスタン）、インドネシア、アフリカが統治の質と人々の教育・技能を高められれば（実現するかどうかは大いに疑問ですが）、人口動態の恩恵を得るうえで最も有利な立場にあります。成長率が高まり、貯蓄率が上昇し、経常黒字となるでしょう。北東アジアは経常赤字に転じ、大陸欧州も同様になるでしょう。アングロサクソン圏、すなわち英国、北米、オーストラリア／ニュージーランドは、より均衡した状態になるでしょう。アフリカ、ラテンアメリカ、亜大陸は大幅な黒字に転じる可能性があります。
はるかに不確実なのは、インフレ、企業投資、実質・名目の金利、そして労働者1人当たりの生産高がどうなるかです。
今後のインフレの推移には、相反する要因が作用する可能性があります。一方では、労働者数と人口の伸びが鈍化すれば、土地や天然資源への圧力は和らぐでしょう。さらに、地球温暖化を抑えようとする動きは、再生可能エネルギー、とりわけ太陽光発電を中心に、十分な技術進歩を促し、炭化水素燃料の価格を引き下げるはずです。他方、労働力の減少と、増え続ける高齢者に資源を移すため労働者への課税を一段と強化する必要性は、国民所得に占める労働の力と割合が低下してきた傾向を反転させる可能性があります。これが前回のコラムの主要テーマでした（Erfurth and Goodhart 2014）。全体として、デフレ圧力が今後10年ほど持続する度合いを過小評価していない限り、中央銀行が長期インフレ目標（約2％）を達成し続けられないと考える理由はありません。
次に投資について考えます。人口の伸びが鈍化すれば、今後35年間の住宅投資が直接減少すると考えられるかもしれません。しかし、私たちはそうは考えていません。住宅需要の所得弾力性は高く、より広い住居や休暇用のセカンドハウスが求められます。所得が増えるにつれて、若者も高齢者も、親や子どもと同居するより別々の住居で暮らしたいと考えるでしょう。企業投資はどうなるでしょうか。ここ20年ほど、ほとんどの国で企業投資は予想や期待を下回ってきました。その一因は、労働力が相対的に安価で、特に海外委託が容易だったことにあるのでしょうか。労働力が安くなれば、K/L比は低下すると予想されます。このコラムの論点の一つは、そうした低価格化が、おそらくピークに達し、今後は逆転する可能性があるということです。そうであれば、企業のK/L比は再び上昇し始めると予想されます。
ウィクセルらは、自然利子率（または正常実質金利）は倹約性と生産性の積であることを示しました。高齢化する人口は、ほぼ定義上、倹約性が低くなり、家計貯蓄率は低下します。前述のとおり、事前の投資意欲もある程度低下するかもしれませんが、事前の貯蓄意欲ほど低下する可能性はほぼありません。したがって、実質金利は現在の低下傾向から反転し、上昇に転じるというのが、明白でほぼ避けられない結論です。現在のマイナス実質金利は新たな正常値ではありません。これは一連の傾向がもたらした極端な現象であり、そのいくつかは終わりを迎えつつあります。実質金利はどこまで上昇するでしょうか。2025年までに、歴史的な均衡値である約2.5～3％に戻り、名目金利は4.5～5％となるはずです。2050年までには、やや高くなる可能性があります。
今後の全体的な成長率は？
重要な問いは、今後36年間の労働者1人当たり生産高の伸び率が、1990年から2012年にかけての年率2.3％と比べてどうなるかです。もちろん、正直に言えば分かりません。しかし、基本シナリオでは、一つの例外を除いて同じ水準を保つと考えています。その例外とは、ここ数十年の中国の爆発的な成長が通常の水準に戻ることです。
将来の成長鈍化、あるいは停滞を示すさまざまな議論があることは承知しています。Gordon（2012, 2014）がそうした議論をまとめています。技術革新や要素生産性の伸びが鈍化するという見方に対し、Fernald and Jones（2014）などの異論があるだけでなく、反論はほかにも二つあります。第一に、人口動態の好機に、中国と東欧が世界経済に加わったことで、ここ数十年、労働力は異例なほど、しかもますます安価になりました（前回の論考を参照）。今後、世界の労働市場が逆方向に逼迫すれば、経営者が過去より速く労働生産性を高め、単位労働コストを抑えようとする動機が強まるでしょう。第二に、科学の最先端での技術革新の速度がどうであれ、ITとインターネットによって、既存技術は世界中へさらに急速に広がるでしょう。
より確信を持って予測できるのは、労働者1人当たり生産高の伸び率が一定だとしても、労働者数と人口の比率が低下するにつれて、1人当たり生産高の伸び率は鈍化し、人口の伸びが鈍化するにつれて総成長率も鈍化するものの、その度合いはやや小さくなるということです。これらを図3に模式的に示します。
図3 1人当たり生産高の伸びは労働者1人当たり生産高を下回る
出典：Haver Analytics、Morgan Stanley Research Forecasts
世界の1人当たり平均消費額は、1990年の4,400ドルから2012年には5,800ドルになりました。2012年と同じ消費／生産比率を保ち、労働者1人当たり生産高や人口などの伸び率を私たちの想定どおりとすると、2050年の平均額は12,800ドルになります。これは、現在の米国の43,850ドル、ブラジルの9,450ドル、インドの1,050ドルと比べた数値です。強気・弱気シナリオとして、年率成長率がそれぞれ0.5％ポイント速い／遅いと仮定すれば、2050年の平均消費額はそれぞれ15,400ドル、10,600ドルとなります。
技術の普及が今後、最先端技術に比べて速まるという見方もあり、私たちは、インドネシアなど一部の国を除き、将来の労働者1人当たり生産高の伸びは平均回帰すると考える傾向があります。インドネシアは、統治が良好であれば成長が加速するはずです。表5が示すとおりです。
表5 労働者1人当たり生産高、平均年増加率（％）
1990-2000 2000-2013 1990-2013 2013-2050 OECD 著者 日本 0.8 1.1 0.9 1.6 1.3 米国 2.0 1.4 1.6 1.4 1.6 英国 2.8 1.0 1.7 1.5 1.5 フランス 1.3 0.8 1.0 1.8 1.0 イタリア 1.5 0.2 0.7 0.4 0.7 カナダ 1.6 0.7 1.0 1.7 1.3 オーストラリア 2.1 1.0 1.5 2.1 1.5 中国 9.3 9.3 9.4 6.6 5.2 インド 5.1 6.5 5.9 4.8 6.5 ブラジル – 1.7 – 3.0 3.2 ロシア – 4.4 – 3.8 2.5 南アフリカ – 3.0 – 1.9 2.5 インドネシア 3.0 3.8 3.4 4.0 4.5 トルコ 2.8 4.2 3.4 2.5 2.8
出典：OECD、Haver Analytics、Morgan Stanley Research
結論
世界中で、人口構成の劇的な変化、すなわち人々の高齢化が目前に迫っています。今後、二つの重要な変化が経済環境に大きな影響を及ぼします。第一に、世界の大半は、支援比率（生産者数を実効消費者数で割った比率）が、経済に有利な状態から不利な状態へ急激に転じる局面にあります。第二に、世界全体で労働者数の伸びが鈍化するでしょう。
この二つの変化は、世界の経済成長に深刻な、そして私たちの見方ではマイナスの影響を及ぼします。支援比率の悪化は貯蓄の減少につながります。高齢者の消費が増え、人口全体に占める割合も高まるためです。同様に、労働者数の伸びが鈍化すれば、絶対的な成長率も鈍化します。さらに、現在の世界的な黒字の構図も変化する可能性が高いでしょう。
ほぼ避けられない結論は、実質金利が現在の低下傾向から反転し、上昇に転じることです。現在のマイナス実質金利は新たな正常値ではありません。これは一連の傾向がもたらした極端な現象であり、そのいくつかは終わりを迎えつつあります。実質金利はどこまで上昇するでしょうか。2025年までに、歴史的な均衡値である約2½～3％に戻り、名目金利は4½～5％となるはずです。2050年までには、やや高くなる可能性があります。
著者注：Charles GoodhartはMorgan Stanleyのシニア・エコノミック・コンサルタントです。Philipp ErfurthはMorgan Stanleyの欧州担当エコノミストです。この記事は、いかなる有価証券・金融商品を売買する申し出でも、取引戦略への参加の勧誘でもありません。Morgan Stanleyに関する重要な最新の開示情報については、この記事の対象となる発行体に関する開示を、 Morgan Stanleyの開示ウェブサイトでご覧ください。
参考文献
Erfurth, P and C A E Goodhart（2014）、「金融政策と長期的な傾向」、VoxEU.org、11月3日。
Fernald, J and C Jones（2014）、「米国経済成長の未来」、NBER Working Paper 19830。
Gordon, R（2012）：「米国の経済成長は終わったのか？停滞するイノベーションと6つの逆風」、NBER Working Paper 18315。
Gordon, R（2014）、「米国経済成長の終焉：再論、反論、考察」、NBER Working Paper 19895。
Lee, R（2014）、「人口の高齢化がマクロ経済に及ぼす影響」、2014年ジャクソンホール会議での発表、8月22日。
以下との共同掲載： VoxEU
著者：Charles A.E. Goodhartは、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクス金融市場グループの名誉教授です。Philipp ErfurthはMorgan Stanleyのグローバル経済チームに所属しています。
画像：2010年12月20日、カラチ証券取引所の取引時間中に、テレビ画面で株価を確認する高齢男性。REUTERS/Akhtar Soomro
