世界金融危機後にいくつかの改善が見られたものの、国際通貨制度には依然として多くの謎と課題がある。本稿では、リーマン破綻から丸10年を経て世界の金融安定性を総括した、最新のグローバル・リサーチ・フォーラムの内容をまとめる。多くの議論の出発点となったのは、国際的な金融連関は依然として強いものの、その構成は変化してきたこと、米ドルが国際貿易と金融取引の主要通貨であり続けていること、銀行システムの強靭性が高まり、ストレスへの対処手段が拡充されたことである。一方、企業債務の発行は急増し、米ドル建て負債の平均額は大半の主要新興国で増加している。
11月29～30日、ECB、連邦準備制度理事会、ニューヨーク連邦準備銀行は、半年に一度のハイレベル会議であるグローバル・リサーチ・フォーラムを開催した。リーマン破綻から丸10年を経て、世界の金融安定性を総括する会議だった。
旧知のテーマ：10年後のドルの国際的な役割
危機前の時代には、ドルの優位性と国際取引における媒介通貨としての利用が特徴的だった。その背景として、マクロ経済の実績、制度の発展、ネットワーク外部性、慣性などが説明に挙げられてきた（例：Goldberg and Tille 2008）。この研究は主に、貿易のインボイス通貨や公的準備におけるドルの利用に焦点を当て、世界的な資金調達通貨としての優位性にはあまり注目していなかった。近年は、国際貿易のインボイス通貨、銀行の資金調達、企業の借入、世界の外国為替準備におけるそれぞれの役割が、どのように相互に強化し合うかに研究の焦点が移っている。新興国企業は、Gita Gopinath氏と共著者Jeremy Stein氏（2018）が会議で論じたように、米ドルで借り入れることで、貿易や金融取引における通貨のミスマッチを内生的に抱える可能性があり、金融安定性に悪影響を及ぼす。こうした国々では、金融不安への懸念から、貯蓄者の外貨建て資産への需要が高まる。ドル建て預金が金融危機時の保険となるためだ。それによりドル資金調達コストが下がり、企業はさらにドル建て借入を増やせる。Guido Lorenzoni氏と共著者Luigi Bocola氏（2018）の会議論文が論じるように、貯蓄者がドル預金による貯蓄の金融不安定化への影響を内部化しないことで、複数の均衡が生じ得る。望ましくない均衡は、ドル化と金融不安定性によって特徴づけられる。
新たな論点：CIP乖離と世界金融サイクル
世界金融危機後の国際的な資金調達コストの動向には、大きな研究上の関心が寄せられてきた。注目される側面の一つは中央銀行の金融政策と公開市場操作の影響であり、もう一つは裁定取引を制約し得る取引上の摩擦である。第一の側面では、危機後の顕著な新展開として、中央銀行間の外貨流動性スワップラインの拡大が挙げられる。Saleem Bahaj氏と共著者Ricardo Reis氏（2018）によれば、連邦準備制度のスワップラインはカバー付き金利平価（CIP）の乖離に上限を設け、資金供給元の中央銀行が受入国の銀行に割引窓口融資を行うのと同様の役割を果たす。会議参加者は、この議論が当該ルートを通じてドルにアクセスできる銀行にしか当てはまらない可能性を指摘した。第二の側面では、危機後、通貨スワップのベーシスに持続的でゼロではなく、無視できない「ベーシス」が観察されたことから、これがCIP関係の逸脱を意味するのかという議論が生じている。会議ではAlfred Wong氏とJiayue Zhang氏（2018）が、よく知られた説明の一部に疑問を呈し、国内外の短期金融市場における取引相手リスクと流動性リスクの非対称性に加え、危機以降、市場参加者のリスク認識が高まったことによって、ベーシスを十分に説明できると結論づけた。
「世界金融サイクル」――世界規模でリスクプレミアムと資本フローが共動し、部分的には米国の金融政策に左右される可能性があるという概念――の存在と重要性も、危機後の重要なテーマである。Linda Goldberg氏は、共著者との研究（Avdjiev et al. 2017、Golberg and Krogstrup 2018）に基づくパネル発言で、サイクルの強さは時期によって異なり、国際資本フローに関わる政策姿勢や制度の変化とともに、その構造的な要因も時間の経過とともに大きく変化してきたと論じた。1990年代以降のデータを用い、Maurizio Habib氏と共著者Fabrizio Venditti氏（2018）は、特に銀行融資の場合、固定為替相場制が世界的なリスクから資本フローへの波及を強めることを示した。Moritz Schularick氏と共著者のÒscar Jordà氏、Alan Taylor氏、Felix Ward氏（Jorda et al. 2018）は、株価の同期性に基づく証拠を示し、先進17カ国でその同期性が時間とともに高まり、とりわけ1980年代以降に顕著であること、また大恐慌に伴う下落局面の株価相関を大幅に上回ることを論じた。さらに、株価の共動をもたらす主な要因は配当ではなく、リスクプレミアムの同期だとした。
世界金融サイクルの概念を理解するもう一つの切り口は、国内の信用供給への影響である。Sebnem Kalemli-Ozcan氏と共著者（di Giovanni et al. 2018）は、トルコの融資、企業、銀行に関する詳細な行政データを用い、現地通貨で借り入れる場合と外貨で借り入れる場合の企業の資金調達コストの差が、世界的な金融環境が緩和的な時期には実際に縮小することを示した。これは、特に非中核負債の多い銀行で顕著であり、リスクプレミアムが低下すると国内信用が大きく拡大する。外国人投資家のリスク選好の変化は、金融ストレス時の外国資本の流出が不安定化をもたらすとする研究にも関連している。しかしRicardo Caballero氏と共著者Alp Simsek氏（2018）は、金融資本の引き揚げが、流動性保険を提供して国ごとの投げ売りを抑え、資産価格の下落スパイラルを防ぐという重要な安定化の役割を強調した。
見過ごせない問題：グローバル銀行は本当に安全になったのか
世界金融危機ではグローバル銀行が震源地となり、銀行の逆ショックへの強靭性を高め、過度なレバレッジを促す誘因を抑えることを目的とした規制改革が進められた。こうした取り組みは、バーゼルIIIの残された要素の最終決定を含む、規制・監督の幅広い変更につながった。これらの改革の効果は、会議の基調講演でLuc Laeven氏（2018）が論じたほか、Sujit Kapadia氏と共著者のAikman氏、Haldane氏、Hinterschweiger氏（Aikman et al. 2018）が取り上げた。また、ECB理事のBenoît Cœuré氏が司会を務めたパネルには、ECB前副総裁のVítor Constâncio氏、ニューヨーク連邦準備銀行上級副総裁のLinda Goldberg氏、IMF局長のGian Maria Milesi-Ferretti氏、BlackRock上級研究員のTara Rice氏、Bruegel共同創設者でピーターソン国際経済研究所上席研究員のNicolas Véron氏が参加した。相互に結びついた世界の金融システムで改革を実施するにあたり、国際協力が重要であることは、Enisse Kharroubi氏と共著者Giovanni Lombardo氏（2018）が強調した。
会議参加者は、10年を経た現在、ひと目見たところ明るい材料が優勢だと認めた。監督はおおむね強化され（ユーロ圏では超国家的な監督制度が導入され、世界各地の幅広い国々でストレステストが広く実施されている）、多くの国でマクロプルーデンスの枠組みが整備され、個々の金融機関だけでなくシステム全体に影響するリスクにも焦点が当てられている。さらに、部門間の景気循環増幅を抑える取り組みが進んでいる。銀行がさらされるバランスシート上の弱点やリスク、ナイト的不確実性の多様な要因には、複数の流動性・資本規制指標で対処しており、リスク加重資本要件とレバレッジ比率の相補性はその顕著な例である。また、銀行資本の総損失吸収力（TLAC）が拡大され、一部の国では金融機関にベイルイン可能な資本の保有も義務づけている。
しかし会議での議論は、重要な課題が依然として残ることを中心に展開した。規制と銀行のレバレッジは依然として景気循環を増幅させており、一部の改革課題（例：ソブリン・エクスポージャーの規制上の取り扱い、グローバル銀行のクロスボーダー破綻処理）は停滞し、別の課題（ベイルイン規則）は不均一に実施されている。国際銀行は依然として各国の規制下にあり（「国際銀行も国内で破綻する」）、財政的な支援余力が限られることで規制裁定の余地が生まれている。グローバル銀行への批判の中には、特定の経済圏からの国際的なショックや信用サイクルの波及を過度に重視し、国際的なリスク分担における国際銀行の役割を過小評価するものもある。ノンバンク金融機関が国際的に急速に成長していることは、銀行との規制上の公平な競争条件が欠けていることを浮き彫りにし、市場型金融にもストレステストを拡大する必要性を示している。レバレッジと債務の抑制は不十分であり、新興国の企業債務と先進国の公的債務の増加によって、世界の債務はさらに膨らんでいる。後者の問題も一因となり、ソブリンと銀行の連関も引き続き懸念されている。また、多くの中央銀行が現在、マクロプルーデンス政策の手段を備えている一方で、信用ブームを最適に規制するには、その発生源を理解する必要がある。
さらに、ストレステストの枠組みは規制手段に重要な貢献をしているものの、その実施方法によっては、意図した効果を上げているかどうかに疑問が生じる。Friederike Niepmann氏と共著者Viktors Stebunovs氏（2018）は、銀行の規制資本の測定やストレステストで、銀行の内部リスクモデルや市場価格に基づく評価額ではなく簿価に依存し続けると、銀行の実際の支払い能力と強靭性を誤って示すおそれがあることを示唆する証拠を提示した。
