新興市場は、過去10年のほとんどの期間、世界の投資家の人気の的であった。堅実な年金基金や政府系ファンドでさえ、新興市場資産への配分を増やしてきた。
しかし、近年、新興経済国への資本フローを取り巻く環境は急速に悪化している。景気減速と政策の誤り、そして米連邦準備制度（Fed）が「量的緩和」（QE、長期資産の無期限買い入れ）を縮小し、金融引き締めに転じるとの兆候が、 引き金となり、 新興経済国の通貨、債券、株式市場で大規模な売り崩れを招いた。
何が問題だったのか。多くのアナリストが主張するように、これはまたしても経済バブルの崩壊なのだろうか。
新興経済国への資本流入は、2002年から2007年にかけて急増し、2008年の世界金融危機の際には一時的に急減した後、2009年から2011年にかけて再び急増した。2011年には、欧州で起こりうる金融危機への懸念の高まりがこれらの資金の流れを中断させたが、2012年には回復した。同年末までに、新興経済国への海外直接投資（FDI）、ポートフォリオ株式、ポートフォリオ債券の流入額は過去最高に達した。
直接投資（FDI）の流れは、他の資本フローに比べて変動が小さく、依然として圧倒的に最大であり、2012年には新興市場への総流入額のほぼ60％を占めた。しかし、2009年から2012年にかけては、投資家心理の急変に敏感なポートフォリオ債券の流れが、流入の中で最も急速に拡大している構成要素であった。近刊予定のマッキンゼー・グローバル・インスティテュート（MGI）の調査によれば、この期間に新興市場は国境を越えたポートフォリオ債券流入の約15％を占めており、これは過去最高の水準である。
経済理論によれば、新興市場経済への資本流入の主な決定要因は、実質成長率格差、金利格差、そして世界的なリスク回避度である。新興市場の成長率と金利が先進国を上回るほど新興市場への資本流入は促され、一方で、例えば2011年のユーロ圏危機時のように世界的なリスク回避度が高まると、資本流入は抑制される。
国際通貨基金（IMF）による研究 および 米連邦準備制度（Fed）のワーキングペーパー は、この理論が過去10年の動向に合致することを裏付けている。ただし、2008年の金融危機以降、一部に変化が生じている。IMFの分析によれば、2008年以降、新興市場の純資本流入は長期的な構造的トレンドを上回り、金利格差に対してより敏感になっている。Fedの研究によれば、危機後の期間において、新興経済国の純資本流入総額は予想を上回っており、その要因は予想以上の純ポートフォリオ流入（主に債券フロー）である。また、危機以降、ポートフォリオ・フローは金利格差と世界的なリスク回避度の両方に対してより敏感になっている。MGIの分析でも、危機前のトレンドと比べ、2009年から2012年にかけて新興市場へのポートフォリオ債務の流入が予想を上回ったことが示されている。
新興市場への資本流入の最近の減少も、理論と整合的である。まず、新興市場に有利に働いていた成長率格差は縮小した。中国は過剰な信用と不良債権の抑制を図る中で、成長が鈍化している。中国の減速と欧州の一部地域での長期的な景気後退により世界の商品市場の需要が弱まり、ブラジル、ロシア、南アフリカなどの商品輸出国の成長が押し下げられている。
一方、インドの成長率は、経済改革の停滞と持続不可能な財政政策の結果として急落しており、現在は財政赤字と経常赤字がともに過去最高水準にある。さらに、トルコ、ブラジル、南アフリカでは政治的混乱が成長見通しを損ねている。
さらに、Fedのベン・バーナンキ議長が量的緩和の「縮小（テーパリング）」計画を発表したことを受けて、世界的なリスク回避度が急上昇した。2008年と2011年の経験が示すように、世界の投資家のリスク回避度が高まると、新興市場がリスクの発生源でなくても、新興市場への資本流入は減少する。
最後に、金利環境も変化した。Fed当局者は、今後も長期にわたり短期金利をほぼゼロに維持すると繰り返し強調しているものの、量的緩和の縮小を示唆する観測が 米10年物国債利回りを 年初来の安値から100ベーシスポイント押し上げた。米国の長期金利の上昇（およびさらなる利上げへの期待）は、2009年から2012年にかけて利回りを求める投資家を新興市場へ引き寄せてきた金利格差を侵食しつつある。
ここ数か月の新興市場通貨および資産の下落は、ある不都合な真実を改めて痛感させるものである。すなわち、米国のマクロ経済状況を管理するためにFedが金融引き締めを行うと、新興市場への資本流入に大きな意図せぬ波及効果が生じる。我々は、1990年代後半に新興市場を襲った金融危機を引き起こした事象において、これを既に経験している。
幸いなことに、多くの新興経済国は、当時に比べて現在のほうがこの嵐を乗り切る準備が整っている。為替レートは現在変動制であり、大規模な外貨準備を積み上げ、外貨建て債務を抑制してきた。さらに、マクロ経済の基礎的条件は健全であり、マクロ・ミクロ両面のプルーデンス政策ツールを用いて、資本流入の急増を抑え、資産価格や信用状況への不安定化効果を最小限に抑えてきた。
ただし、一部の国々はリスクにさらされている。特に、経常赤字が大きい国、金融市場の規模に比して海外からの資本流入が大きい国、外貨準備が少ない国がそうである。特に脆弱なのはトルコ、南アフリカ、ブラジル、インド、インドネシアであり、モルガン・スタンレーのリサーチ担当者はこのグループを「フラジャイル・ファイブ」と名付けている。
先般ワイオミング州ジャクソンホールで開催された中央銀行家の年次会合で、IMFのマネージング・ディレクターである クリスティーヌ・ラガルド氏 は、新興市場の成長鈍化への懸念を表明し、追加の経済改革を追求するよう求めた。しかし、 同氏は 米国やその他先進国が超緩和的な金融政策から撤退することは避けられず、それが新興経済国の金融市場の不安定化を招きかねないことを認めたうえで、予防的または先制的な措置を含め、それらの国々を支援するためのIMFの支援を約束した。
長期的には、人口増加、中間層の拡大、急速な生産性向上により、健全な政策を追求する新興市場経済は、今後も先進国を大きく上回る成長を続けるだろう。米国の金融政策の変更によって引き起こされた市場の混乱が収まれば、新興市場は再び、成長と分散投資によるリターンを求める世界の投資家の人気の的となるだろう。
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ここに示された意見は筆者個人のものであり、必ずしも世界経済フォーラムの見解を反映するものではありません。本稿は Project Syndicateとの提携により掲載されています。
著者：ローラ・タイソン氏は、米国大統領経済諮問委員会の元委員長であり、カリフォルニア大学バークレー校ハース・スクール・オブ・ビジネスの教授である。
写真：ニューデリーで両替所から出てくる男性。REUTERS/Anindito Mukherjee。
