大規模な世界的「量的緩和（QE）」が始まってから、まもなく8年目を迎えようとしていますが、QEとは何かを知らない人は今なお大勢います。
英国と米国では、QEプログラムの規模は合計で5兆ドル近くに達しました。これは2008年の金融危機からの回復を支える、最大の単一経済政策です。あなたの仕事もこれにかかっています。QEによってFRBのバランスシートに流入した資産は、今や米国のGDPの5分の1に相当します。英国では25％、日本では40％です。
QEが機能したのかどうか――新たな大恐慌から私たちを救ったのか、それともさらに悪い事態を先送りしたにすぎないのか――は、私たちの時代で最も重要な経済問題となるでしょう。
しかも、ほとんどの人はそれが何を意味するのか見当もつきません。残念ながら、実際に複雑なのです。理解を妨げる落とし穴が数多くあり、「QE」について議論している2人が、別々のものを念頭に置いていることさえあります。
そこで、QEとは何か、どのように機能するのか、そしてなぜ問題視する人がいるのかを説明します。
QEとは何か？
あらゆる大規模な先進経済には、通貨（金融政策）の管理を担う中央銀行があります。規模が最も大きい4行は、米連邦準備制度理事会（FRB）、欧州中央銀行、日本銀行、イングランド銀行です。
国の経済が減速したり、景気後退に陥ったりすると、中央銀行は通常、金利を引き下げます。低金利は、借り入れや投資のコストを下げることを目的としています。金利が低いと、銀行の現金預金でお金を貯めても、得られる利益はますます小さくなります。したがって、低金利の狙いは、より多くの現金を速やかに経済に流し込むことです。しかし、金利が実質的に0％になっても、中央銀行が経済にはさらなる刺激が必要だと考えることがあります。そこで登場するのがQEです。
QEプログラムを開始するため、中央銀行は電子マネーを創出します。この過程はしばしば「紙幣の印刷」と呼ばれますが、実際に現金が作られるわけではありません。QEの典型的な形態は、ときに「ソブリン」QEと呼ばれ、中央銀行が公開市場で国債を購入するものです。債券保有者は現金を受け取り、中央銀行はその現金が経済の別の場所へ回ることを期待します。一方、債券は資産として中央銀行のバランスシートに加えられます。
しかし、中央銀行が購入できるのは国債（トレジャリーと呼ばれることもあります）だけではありません。たとえばECBは現在、民間企業の債券も一部購入しており、FRBは住宅ローン担保証券を大量に保有しています。
中央銀行は政府から債務を直接買い取りません。それは「金融ファイナンス」または「債務の貨幣化」と呼ばれるプロセスであり、大規模な先進経済の金融政策では違法、または事実上禁止されています。その 批判者は、これによってインフレが急激に進む、さらには ジンバブエのような場所で起きたようなハイパーインフレに至るおそれがあると懸念しています。
その代わり、中央銀行は銀行などの大口投資家から債券（債務）を買い取ります。
英国では、QEによる購入は「トランシェ」と呼ばれる複数回のまとまりに分けて実施されました。最初は2009年の750億ポンドのトランシェでしたが、その後の購入により総額は3,750億ポンドに増えました。FRBはQEプログラムを3回実施し、直近のものは予定された月ごとの購入を伴い、ちょうど終了したところです。2008年以降、これらのプログラムによって、 FRBが保有する資産の価値は約4兆ドル増加しました。
中央銀行が追加の債券購入を停止しても、保有中の債券は引き続き持ち続け、満期を迎える債券を補充することもできます（債券には通常、当初の投資額が所有者に返済される満期日があります）。このプロセスを逆転させたい場合、債券を市場に売り戻すか、バランスシート上の債券を補充せず満期まで保有するかを選べます。つまり中央銀行にはいくつかの選択肢があります。満期まで保有すれば（中央銀行の債券が償還されるにつれて）市場からゆっくり資金が引き揚げられ、売却すれば速やかに引き揚げられます。満期に合わせて借り換えれば、資金の流れはおおむね現状のまま保たれます。
中央銀行がQEの効果を期待する理由はいくつかあります。まず、国債を大量に購入すると、投資家はそれを保有してもあまり利益を得られなくなります。債券の価格が上がり、その利回り（所有者が受け取るリターン）が下がるためです。
何のために行うのか？
例を挙げましょう。額面100ポンドの債券を100ポンドで購入し、15年後に満期を迎えるとします（その時点で元の投資額が戻ってきます）。公称利回り（「クーポン」）は5％なので、15年間、毎年5ポンドを受け取れます。同じ債券を誰かから50ポンドで買った場合も、受け取る額は5ポンドのままですが、新しい価格を基準にした利回りは10％になります。
逆も同様です。価格が上がれば利回りは下がり、債券を購入した人が得るリターンは実質的に小さくなります。
銀行や年金基金などの組織は投資から利益を得る必要があるため、債券利回りが極めて低いと、利益を上げるために別のものへ投資しなければなりません。つまり、非常に安全な国債に投資する代わりに、株式や社債など、よりリスクの高い資産を買わざるを得なくなります。リスクが高まる一方で、期待できるリターンも大きくなります。これは企業の支出を刺激し、そうした資産を購入する相手である人々や機関の支出も促します。また、企業や家計がより低コストで借り入れられるようになるはずです。これが「ポートフォリオ・バランス効果」であり、元FRB議長の ベン・バーナンキがQEを支持する根拠として論じたものです。
QEには、ほかにも機能する可能性があると考える経済学者がいます。FRBやイングランド銀行などの中央銀行に債券を売却すると、債券を売った民間銀行の現金準備が増え、それによって経済のほかの部分への貸し出しが増える可能性があります。イングランド銀行は、 こちらで潜在的な効果を分かりやすく解説しています。
いずれにしても、中央銀行が目指しているのは、より多くの安価な資金を経済に流し込むことです。資金が増え、より安くなれば、インフレが起きやすくなります。QEを実施するだけで、人々が将来のインフレ（物価上昇）を予想し始め、それによって現在の支出を増やすため、循環的に結局インフレが発生するのだと考える人もいます。
日本銀行による次の便利な図は、QEが機能する仕組みとして考えられている多様な経路を示しています。
大きな経済効果がなくても、金融市場の機能不全を防ぎ、流動性を供給して市場の流れを保つために、投資家が動揺している時期にはQEを支持する価値があると主張する人もいます。
では、何が問題なのか？
すべてがそれほど簡単なら、なぜこれほど議論を呼ぶのでしょうか。大きな理由は3つあります。
1）モラルハザード。QEは、政府や銀行がより大きな構造的問題を覆い隠すための手段にすぎないと考える人もいます。銀行にとっては、安全を重視する意欲をそぐものと見なされています。金融危機のたびに中央銀行が準備金を増やす政策を打ち出すのなら、なぜ銀行は慎重であるべきなのでしょうか。
同様に政府についても、中央銀行が政府債務を買い取るのであれば、政府には公的支出を抑える理由がないと考える人がいます。その結果、無駄遣いにつながる可能性があります。政府が、従来なら民間部門が利益を上げて実施していた事業を引き受けることになり、投資が経済から「締め出される」おそれもあります。
2）インフレとバブル。量的緩和によってインフレが大幅に加速すると考えた人は大勢いました。英国と米国ではインフレ率が目標水準を上回ったものの、異常な高さに達することはなく、現在は両国とも目標を下回っています。
一部の経済学者は、これまで大規模なインフレの急進は見られていないものの、景気回復が進み、銀行が融資に自信を深めるにつれて、急激な上昇が大量の資金を家計や企業に直接流し込み、物価を押し上げると考えています。
QEが金融市場をゆがめ、実際の金融パフォーマンスに結びつかないバブルを引き起こすという見方も、よくある批判です。インフレはすべて、単なる通貨のインフレではありません。通貨以外の資産が値上がりすることもあります。たとえば、 テクノロジー分野では資産バブルが起きていると考える人もいます。QEがバブルやインフレを引き起こすという批判は、しばしば オーストリア学派の経済学に関心を持つ保守派から寄せられます。
3）富裕層への補助金にすぎない。QEは金融資産の購入を伴うため、それらの資産を所有する人々が最初に、そしておそらく唯一の受益者となります。この批判は、格差を懸念する政治的左派の人々から、より頻繁に聞かれます。
4）あまりうまく機能しない。これは主流派経済学者による量的緩和への批判として、おそらく最も一般的なものです。元イングランド銀行のエコノミスト、トニー・イェーツによるQEの効果（または効果の欠如）についての 非常に詳細な投稿はこちらにあります 。
一部の経済学者は、金利がすでに実質的に0％まで引き下げられたゼロ金利制約下では、金融政策の効果がますます弱まると考えています。こうした経済学者の中には、経済を刺激するために財政政策（政府支出や減税）を勧める人もいます。
今後どうなるのか？
イングランド銀行とFRBは、（当面の間）QEプログラムの拡大を停止しました。しかし、 日本銀行は今も独自のQEを加速させており、 欧州中央銀行も独自のプログラムを開始する可能性があります。
経済学者は今後もこの問題を議論し続け、多くの人はすでに効果の有無について自分なりの結論に達しています。問題の一つは、明確な反実仮想が存在しないことです。仕組みを説明し、効果を推定することはできますが、QEが実施されなかった場合に何が起きたかは、単純に分からず、知ることもできません。学術研究が行われ、実施した国としなかった国が比較されるでしょうが、近いうちに決着がつくとは考えないでください。
以下と共同で掲載： Business Insider
著者：マイク・バードはロンドンを拠点に、欧州の市場を担当する記者として金融・経済問題を取材しています。
画像：2010年11月11日、台北の台湾銀行で撮影された写真。米ドル紙幣が写っている。米国。REUTERS/Nicky Loh。
