本記事は Project Syndicateとの協力により掲載されています。
この数か月、金融市場の変動に大きな注目が集まっている。しかし、株価の上下がどれほど不安をかき立てるものであっても、世界経済にとっての真の脅威に比べれば波の表面の泡にすぎない。その真の脅威とは、家計、企業、銀行、政府にのしかかる巨大な債務の津波である。米連邦準備制度が、言われているとおり今年末に利上げを実行すれば、世界経済、とりわけ新興市場は深刻な危機に陥りかねない。
世界の債務は、2008年のリーマン・ブラザーズ破綻以降に約57兆ドル増加し、2014年には極めて重い199兆ドル、世界のGDPの2.5倍超に達しており、 その推計元は マッキンゼー・グローバル・インスティテュートである。今後数年間は、特に成長が停滞し、金利が上昇し、輸出機会が低迷し、商品価格の暴落が続く場合、これらの債務の返済がますます困難になる可能性が高い。
債務に関する懸念の多くは、ユーロ圏でのデフォルトの可能性に集中してきた。しかし、新興市場で債務を多く抱える企業は、さらに大きな危険をはらんでいるかもしれない。途上国の企業債務は18兆ドルを超えたと推定され、そのうち最大2兆ドルが外貨建てである。懸念されるのは、1980年代のラテンアメリカや1990年代のアジアの場合と同様に、民間部門のデフォルトが公的部門のバランスシートに波及することである。
その可能性は、むしろ過去よりも今日の方が大きい。金融市場の開放が進み、外国の銀行や資産運用会社は、経済のファンダメンタルズとはほとんど関係のない理由で、債務を急速に売り抜けることが多くなった。通貨の下落を伴う場合、その結果は過酷なものとなり得る。ウクライナが身をもって学んでいるとおりである。こうした場合、民間の損失は避けられず、高くつく公的問題へと転化する。政府が経済崩壊を防ぐために債権者を救済する中で、市場の動揺が国境を越えて急速に広がる。
債務を抱える政府は、民間債務者よりも脆弱な面と脆弱でない面の両方を持つ点に留意することが重要である。主権借り手は、支払いを遅らせ再編するための倒産法の保護を求めることができない。同時に、債権者は未払い債務の補償として、非商業的な公共資産を差し押さえることもできない。政府が支払えなくなった場合、唯一の解決策は直接交渉である。しかし、既存の債務再編の仕組みは非効率で、分断されており、不公平である。
主権借り手による債務返済不能の問題は、対応が遅すぎ、効果も乏しい傾向がある。政府は、資本流出、金融パニック、経済危機を引き起こすことを恐れて、支払い能力の問題を認めたがらない。一方、債権者は債権カットを避けたいため、状況が好転することを期待して解決を先送りすることが多い。ようやく問題が認識される頃には、すでに緊急事態となっていることが多く、救済策は経済回復を促すよりも、むしろ無責任な貸し手を支えることに偏りがちである。
さらに事態を悪化させるのは、合意が成立した場合でも、その負担が債務者に不釣り合いに重くのしかかることである。課される緊縮財政や構造改革の形をとり、残存債務をさらに持続不可能なものにしてしまう。さらに、近年の債権者の権利強化と債券金融の拡大により、主権債務の再編は極めて複雑になり、非常に投機的なホールドアウト投資家による悪用の余地が大きくなっている。そこには、いわゆる「 ハゲタカ・ファンド」を含む。
一つ目の案は、契約に強力な集団行動条項を導入し、「 パリ・パス 」（平等な取り扱い）条項を明確化するとともに、GDP連動債や偶発転換社債の利用を促進することで、債券市場の法的基盤を強化するものである。この手法は任意かつ合意に基づくものだが、債券市場の大部分を取りこぼすことになり、経済の回復や持続可能な成長への回帰をほとんど支えられないだろう。
第二の手法は、再編の取り組みを導くソフトロー原則について合意形成を図ることに焦点を当てるものである。現在議論されている中核原則には、主権、正統性、公平性、透明性、誠実性、持続可能性の原則が含まれ、これらはすべての債務証券に適用され、市場ベースの手法よりも高い調整力をもたらし得る。ただし、この取り組みは馴染みがあるという利点はあるものの、拘束力を持たず、十分な数の当事者が遵守する保証はない。
第三の選択肢は、各国の倒産法に類似した国際的な債務処理の仕組みの一環として、事前に合意されたルールと規範を通じて、この調整の問題を解決しようとするものである。その目的は、対外債務の返済に困難を抱える国々で金融の大崩壊を防ぎ、経済を持続可能な成長へと導き直すことにある。
この仕組みには、民間・公共を問わず期限の到来したすべての支払いの一時停止を認める規定、債権者による訴訟の自動停止、一時的な為替・資本規制、重要な経常取引のための占有債務者（DIP）融資およびつなぎ融資の提供、そして最終的には債務の再編と救済が含まれることになる。
ガーナ、ギリシャ、プエルトリコ、ウクライナ、その他多くの国々の事例は、持続不可能な債務が不適切に管理されると、経済的・社会的な損害をもたらし得ることを示している。9月、国連総会は 主権債務再編を導く一連の原則を 採択した。これは重要な前進であるが、世界経済が差し迫った債務の壁に直面する中で、多くのものが崩れ去ることを防ぐには、なお多くの取り組みが必要である。
本記事の掲載は、世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではない。
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執筆者：リチャード・コズル＝ライト、国連貿易開発会議（UNCTAD）グローバリゼーション・開発戦略部門長。
写真：パリ郊外クルブヴォワにあるフランス企業の本社の眺め。ロイター。
