1997年から2013年にかけて、世界経済では24件のソブリン債デフォルトと債務再編が発生した。Moody’s（2013: 6）によると、
「ソブリン債務再編で債権者に課された損失は、しばしば非常に大きかった……さらに、ソブリン債務の平均損失をめぐるばらつきは極めて大きく、損失はわずか5%から95%にまで及んだ。」
こうした「ヘアカット」の大きな差は何によって説明できるのだろうか。例えば、2003年にウルグアイ債の投資家が7%のヘアカットを被った一方で、隣国アルゼンチンに投資していた人々は、2005年に75%を超える損失を被ったのはなぜだろうか。
最近の論文（Edwards 2015）では、ソブリン債とソブリン向けシンジケート銀行融資の双方について、180件の債務再編データを用い、回収率とヘアカットの決定要因を分析する。実証分析の結果を用いて、よく知られた事例の一部で「過度に大きな」損失が生じたかどうかを評価する。特に、論争を呼び、外国債務契約の作成方法を変えつつある米国最高裁判決につながった、2005年のアルゼンチン債務再編に焦点を当てる。
この分析は、Grossman and Van Huyck（1988）が構築した「免責されるデフォルト」モデルの考え方に沿う。この研究によれば、ソブリン債務が放棄されることはない。債務者が（非常に）悪い状況に直面したときに、再編される。この枠組みでは、投資家は資金の一部を失うことはあっても、（ほぼ）全額を失うことはない。損失の程度、すなわちヘアカットの規模は、ソブリン債務者を襲う外的ショックの深刻さによって決まる。
背景
2001年12月23日、アルゼンチンは債務不履行に陥った。2週間後にペソは30%切り下げられ、通貨委員会制度と固定為替相場を採用した10年間の試みは終わった。[1] 2003年9月、アルゼンチン政府は投資家に対し、デフォルトした債券を新債券と交換する提案を行った。この提案は「ドバイ・ガイドライン」として知られるようになり、債務の額面価値を平均で約75%削減する内容だった。投資家は厳しい損失に難色を示し、より良い条件を求めた。交渉が続き、当初案と非常によく似た新たな提案が、2004年6月に「ドバイ・プラス」の名で正式に提示された。
2005年2月28日に交換受付期間が終了した時点で、債券保有者の76.2%がデフォルト債を提出し、交換で新債券を受け取っていた。[2] 2010年、アルゼンチンは債券交換を再開し、デフォルト証券を提出していなかった保有者に対し、2005年と同一の条件を提示した。さらに一群の投資家が債券交換を選んだ。しかし、全員が受け入れたわけではない。元の債務の約7%に相当する債券保有者は、旧証券を保有し続け、より良い条件を求めることを決めた。2014年6月16日、米国最高裁判所は、アルゼンチンに「ホールドアウト」債権者への支払いを命じる下級審の判決を維持すると決定した。この判決後、ホールドアウト債権者とアルゼンチン政府の間で慌ただしい交渉が始まった。裁判所が定めた期限の2014年7月30日までに合意には至らず、2014年8月1日、国際スワップ・デリバティブ協会はアルゼンチンがデフォルトに陥ったと宣言した。[3]
Cruces and Trebesch（2013）は「正味現在価値」方式を用い、アルゼンチンの2005年の債券交換に参加した投資家が被った平均損失（各種債券を対象）を76.8%と推計した。[4] 「 Edwards (2015）では、新債券とともに提供されたGDP連動ワラントの価値を考慮に入れ、この数値を調整した。その計算によるヘアカットは74.8%となる。
国際比較
表1では、全サンプル（180件）およびいくつかのサブサンプルについて、ヘアカットの要約統計量を示す。アルゼンチンの2005年のヘアカット推計値も含めている。[5] 見てのとおり、アルゼンチンの損失は、全事例の平均値および中央値（それぞれ37%、32%）を大幅に上回り、どのサブサンプルと比べても高かった。[6]
表1 ヘアカットの要約統計量、1978～2010年
平均 中央値 標準偏差 全事例 37.0% 32.1% 27.3% 銀行融資 37.1% 37.6% 21.6% 債券交換 36.9% 31.7% 27.9% アフリカ 46.5% 39.5% 29.4% アジア 32.6% 34.0% 17.9% 欧州 30.0% 19.7% 26.4%
図1では、180件のヘアカットのヒストグラムを示す。アルゼンチンの2005年のヘアカット（74.8%）は黒い垂直線で示されている。図1とその基礎データの分析から、分布は「二峰性」であり、データが異なる2つの母集団に由来する可能性が示唆される。[7]
図1 全事例のヘアカットのヒストグラム
ヘアカットの説明
「 Edwards (2015) では、再編事例ごとの「ヘアカット」のばらつきを説明するため、Grossman and Van Huyck（1988）の考え方に沿った実証モデルを用いる。以下の共変量を含めた。
(a) 4種類のショック――戦争およびクーデター、産出量の急落、大幅な交易条件の悪化、通貨危機――の合計として算出した「世界の悪い状態」の指数。
(b) 再編対象債務の対GDP比。
(c) その国が貧困国かどうか。
(d) 債務交換時点の世界経済に関する複数の変数（景気後退、米国債利回り）。
(e) 再編の性質を捉える二値変数。
(f) 地域のダミー変数。
回帰結果は良好で、「免責されるデフォルト」モデルとおおむね一致している。戦争、武力紛争、クーデター、産出量の急落、交易条件の大幅な悪化など、極めて深刻なショックを受けた国は、こうした大きな混乱に直面しなかった国よりも大きなヘアカットに至ることを示している。非常に貧しい国や債務負担の大きい国でも、ヘアカットは大きい。変数の定義、対象期間、モデルの特定、推定方法（White補正最小二乗法または操作変数）を変えても、結果は頑健である。適合度もかなり良好で、決定係数はおよそ0.6で推移する。
アルゼンチンの2005年のヘアカットは過大だったのか？ 残差分析
これらの推定値を用いて、特定の事例におけるヘアカットがモデルの予測に沿っていたのか、それとも反対に過度に大きかった、あるいは小さかったのかを検討できる。本節では、アルゼンチンの2005年の債券交換についてこれを行う。
出発点として適切なのは、回帰分析で得られた当てはめ値の分析である。アルゼンチンの2005年の交換について、当てはめ値は最低36.0%から最高60.1%までとなる。この範囲には、実際のヘアカット74.8%は含まれない。異なる特定方法による20件の回帰の当てはめ値は、平均47.1%、中央値45.7%、標準偏差7.3%である。これらの数値はかなり高く、表1に示した全事例の平均値および中央値（37%、32%）を大幅に上回るものの、2005年および2010年の債務交換でアルゼンチンが投資家に課した実際のヘアカットよりは、なおかなり小さい。
実証分析においてアルゼンチンの2005年の事例が外れ値かどうかを正式に調べるため、2つの「影響度統計量」に依拠する。Rスチューデント標準化検定とDFFITS検定を用いる。背景情報として、アルゼンチンの隣国2か国、チリ（1984～1990年）およびウルグアイ（2003年）の債務再編事例の残差も分析する。さらに、これらの結果を踏まえ、2012年のギリシャ債務再編についても簡潔に論じる。
アルゼンチンの2005年の事例について、26の「影響度統計量」を算出した。この分析結果はかなり示唆に富む。26件の検定のうち21件で、アルゼンチンの2005年の債務再編は統計的な外れ値となった。[8] 図2では例として、特定の回帰における2つの残差検定（臨界値を示す95%帯を含む）を示す。詳細は Edwards (2015) を参照されたい。Rスチューデント標準化検定によると、外れ値はアルゼンチン（2005年）、ボスニア・ヘルツェゴビナ（1997年）、ウクライナ（1998年）の3事例のみである。このうち残差が負で、「異例に低い」ヘアカットだったのはウクライナだけである。一方、DFFITS検定はアルゼンチン（2005年）、ボスニア・ヘルツェゴビナ（1997年）、コートジボワール（1998年）、イラク（2006年）の4事例を外れ値として特定する。見てのとおり、アルゼンチンは両方のリストに含まれており、比較の観点から、2005年に投資家に課されたヘアカットが「過度に大きかった」ことを示している。
図2 影響度統計量と外れ値
残差分析によると、チリの債務再編（1984～1990年）におけるヘアカットは、当てはめ値が実際のヘアカットに非常に近いという意味で「適切」だった。ウルグアイの2003年の債務交換も同様である。さらに、標本外予測は、2012年のギリシャについて、63%のヘアカットが歴史的証拠と実証モデルに整合していたことを示唆する。この数値は、Zettelmeyeret al.（2013）がギリシャについて算出した実際の「ヘアカット」64%と非常に近い。
本記事は VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
アジェンダの最新情報を受け取るには、 週刊ニュースレターに登録してください。
著者：Sebastian Edwardsは、カリフォルニア大学ロサンゼルス校のHenry Ford II国際経済学教授。
画像：背景にオベリスクが見える、ブエノスアイレスの7月9日大通りの全景。REUTERS/Enrique Marcarian