欧州の緩やかな景気回復には、ソブリン債務危機の影がなお差している。2015年1月の前倒し選挙で急進左派連合（SYRIZA）が勝利して以来、この問題は再び注目を集めている。現ギリシャ政府は、より柔軟な返済条件や財政緊縮の終了を含む、支援プログラムの抜本的な再交渉を求めている。関連する重要課題として、持続可能な成長を回復するための構造改革がある。危機から最終的に脱するには、ギリシャが国家の行政能力（例えば徴税能力）と労働市場の効率性を高める必要がある。しかし、これまで政治プロセスは大規模な改革を実現できていない。債務危機は改革を促すのか、それとも妨げるのか。
タカ派、ハト派、そして現実主義者
政策論議では、一見すると相容れない二つの立場が対峙している。タカ派は、当初合意した条件を履行すべきであり、これ以上譲歩してはならないと主張する。直接的なコストに加え、ギリシャに譲歩すれば市場や制度の信頼性が損なわれ、深刻なモラルハザードが生じる。とりわけ、苦境にある国々が必要な構造改革をやり遂げるインセンティブを失わせる。この見方によれば、ギリシャをユーロ圏から離脱させる方が、より小さな悪である（Sinn 2015）。
ハト派の見解では、財政緊縮は景気後退を終わらせるうえで、苦痛であるだけでなく効果もない（Wypolsz 2012）。問題は解決策ではない。1 ギリシャでは、生産高が危機前のトレンドと比べて38%減少し、現在の失業率は25%を超えている。構造改革は短期的にさらなる社会的コストを伴う。債務救済によって負担を和らげない限り、これらは考えられない――とハト派は主張する。さらに、債務負担はすでに極めて大きく、いずれにせよ再編は避けられない（Philippon 2015）。
危機が始まって以来、終わりのない交渉によって、すでに合意された条件が繰り返し改定されてきた。この対応は、多くの論者から、欧州の制度が問題に対処できないことを示す究極の証拠だと揶揄されている。
ソブリン債務と構造改革を新たな視点で考える
最近の研究（Müller et al. 2015）で、私たちはこの通説に異を唱え、健全な経済理論がまさに現実主義と段階的な妥協を最善の対応と予測することを示す。
私たちの研究は、景気後退と債務危機に苦しむ主権国家を支援するための効率的な方法を明らかにすることを目指す。欧州債務危機に顕著な三つの特徴を組み込んだマクロ経済モデルを構築する。
第一に、ソブリン債務の履行強制には限界があり、一定のコストを伴うものの債務不履行が可能である。2
そのコストは確率的に変動し、債務不履行に伴うと認識されるペナルティに影響する、国内外の政治情勢の変化（例えばSYRIZAの選挙勝利）を反映している。
第二に、債権者が信頼に足る債務不履行の脅威に直面すると、ギリシャで2011年に起きたような無秩序な債務不履行を防ぐため、債務国に債務減免を提示できる。
均衡において、全面的な債務不履行は観察されない。その代わり、Tomz and Wright（2007）およびSturzenegger and Zettelmeyer（2008）が記録した証拠と一致して、債務は繰り返し再交渉され、債務減免率や債務回収額はさまざまな結果となる。
第三に、債務国は成長を促し、景気後退の予想期間を短縮する構造改革を実施できる。
例えば、新たな企業の設立を容易にする政策、徴税における国家の行政能力を高める改革、行政機構の合理化と縮小、労働市場改革などがある。こうした政策は効率性を高める一方、短期的には一部の市民層に打撃を与え、街頭抗議、政府の支持率低下、失業率の一時的な上昇などの社会的コストを引き起こす可能性がある。
規範的な基準を定めるため、景気後退に苦しむ貸し手と主権国家の間で最適となる動学的契約を特徴づける。重要な摩擦は、債務者が債務不履行のコストを負えば契約から離脱し、将来の資金需要について市場に戻れる点にある。効率的な契約では、景気後退中、消費は減少せず、改革努力は増加しない。より正確には、債務者が既存の契約から離脱するインセンティブを持たない限り（すなわち、債務不履行のコストが離脱を信頼できる脅威にするほど小さくない限り）、消費と改革努力は一定に保たれる。しかし、国が債務不履行コストの低い実現値に直面し、離脱をちらつかせると、貸し手は国の消費を増やし、要求する改革努力を減らし、全体としてより有利な将来条件を約束する。
この環境では、国が国債を発行して資金需要を賄い、構造改革を独自に決定する自由放任市場の結果は非効率である。第一に、再交渉プレミアムが上昇しているにもかかわらず、債務国は景気後退中も債務を積み増し続ける。債務が履行されると消費は減少し、債務が再交渉されると消費は増加する。この景気の「ストップ・アンド・ゴー」型の動きは、消費の過度な変動をもたらす。第二に、構造改革が不十分であり、特に債務が大きい場合にその傾向が顕著である。景気後退が終わると、未返済債務が再交渉される確率が下がるため、債務の価値が上昇する。したがって、改革による利益の一部は債権者に帰属する。主権国家はこうした利益を内部化せず、改革を過少に行う。この効果はKrugman（1988）の債務超過論に関連し、景気後退の期間を非効率なほど長引かせる。
支援プログラムは是、Grexitは否
IMFのような外部機関が介入すれば、効率性を達成できる。最適な介入は、景気後退が終わるまで債務救済と資金移転を国に提供し、その時点で国が多額の利払いを行う支援プログラムである。支援プログラムには二つの特徴がある。第一に、国は一方的に消費を増やすことを認められず、緊縮プログラムの対象となる。第二に、機関は構造改革を監視できる。これらはスタンドバイ・プログラムの標準的な特徴だが、私たちの理論は意外な規範的予測も導く。すなわち、債務者がプログラムから離脱すると信頼できる形で脅す場合（例えばSYRIZAの勝利のような政治的ショックを受けた場合）、合意条件は債務者に有利な形で再交渉されなければならない。特に、より緩やかな返済構造（例えば利払いの繰り延べ、あるいは債務の額面金額の減額）と、より緩和された構造改革の要求を国に提示する必要がある。再交渉の要請を検討せず「Grexit」を選ぶと約束する契約は、段階的な再交渉を伴う現実的な対応より効率性が低い。
経済原則としての現実主義
このモデルは現実的な債務対GDP比を再現でき、適切に設計された支援プログラムが大きな厚生改善をもたらし得ることが分かった。政策介入がなければ、市場は機能不全に陥る。借入国政府は将来の改革を約束できず、債務を再交渉できるためである。
図1。
注：上段の二つのパネルは、二つの異なるシミュレーション・シナリオにおける、苦境にある国の消費と改革努力を対比している。赤線は効率的契約の結果を、青線は市場の結果を示す。市場の結果では消費と改革努力の変動が大きい。市場均衡では危機は8期間後に終わるが、最適契約ではすでに6期間後に終わる。下段のパネルは、市場均衡における繰り返しの再交渉によって生じる債務と、それに伴うリスクプレミアムの推移を示している。
私たちの理論が示す処方箋は、欧州債務問題を解決する最善の方法は強硬な姿勢だという見解と明確に対照をなす。私たちの研究は、誤った経済原則がギリシャに大きな厚生損失をもたらし、ユーロ圏に金融不安を再燃させるリスクを浮き彫りにする。
参考文献
Aguiar, M, and G Gopinath（2006）、「債務不履行可能な債務、金利、経常収支」、『Journal of International Economics』69（1）、64–83。
Arellano, C（2008）、「新興国における債務不履行リスクと所得変動」、『The American Economic Review』98（3）、690–712。
Collard, F, M Habib, and J-C Rochet（2015）、「先進国におけるソブリン債務の持続可能性」、『Journal of the European Economic Association』13（3）。
Corsetti, G（編）（2012）、「緊縮：良いことも度を越せば害になるのか？」、VoxEU.org電子書籍。
Krugman, P（1988）、「債務超過の資金調達か、債務免除か」、『Journal of Development Economics』29（3）、253–268。
Müller, A, K Storesletten, and F Zilibotti（2015）、「ソブリン債務と構造改革」、CEPRディスカッションペーパー10588。
Philippon, T（2015）、「ギリシャへの公正な債務救済：新たな試算」、VoxEU.org、2月10日。
Sinn, H-W（2015）、「Grexitはすべての人にとって最善の解決策」、Bystron von Petrによるインタビュー。Format 17/2015掲載。
Sturzenegger, F, and J Zettelmeyer（2008）、「ヘアカット：1998–2005年のソブリン債務再編における投資家損失の推計」、『Journal of International Money and Finance』27（5）、780–805。
Thomas, J, and T Worrall（1988）、「自己強制的な賃金契約」、『The Review of Economic Studies』55（4）、541–554。
Tomz, M, and M L J Wright（2007）、「各国は景気の悪い時期に債務不履行に陥るのか？」、『Journal of the European Economic Association』5（2–3）、352–360。
Wyplosz, C（2012）、「緊縮財政に対する反乱の到来」、VoxEU.org、5月2日。
脚注
1 緊縮策の妥当性について多様な見解をまとめたCorsetti（2012）を参照。
2 Aguiar and Gopinath（2006）、およびArellano（2008）を参照。
本稿は Vox EUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムがこれらの見解を支持することを意味しません。
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著者：Andreas Müllerはオスロ大学経済学部の助教。Kjetil Storeslettenはオスロ大学教授、CEPRリサーチフェロー。Fabrizio Zilibottiは
チューリッヒ大学マクロ経済学・政治経済学教授兼講座主任、UBS社会経済研究センター科学ディレクター、CEPRリサーチフェロー。
画像：アテネのパルテノン神殿前ではためく欧州連合旗（左）とギリシャ国旗。REUTERS/John Kolesidis
