¿Por qué Europa necesita repensar su pacto fiscal?

El mundo desarrollado parece estar desplazándose hacia un entorno de interés cero a largo plazo. Si bien Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y la eurozona han mantenido, ya durante varios años, en cero las tasas de interés fijadas según la política de sus bancos centrales, la percepción de que dicho nivel fuese una aberración temporal se tradujo en que a las tasas de mediano a largo plazo se mantuvieran sustanciales. Sin embargo, esta situación puede estar cambiando, especialmente en la eurozona.

En rigor de la verdad, las tasas cero se cumplen sólo para la deuda nominal y de mediano plazo, misma que se percibe como libre de riesgo. No obstante, a lo largo de la eurozona, las tasas están cerca a cero – y son negativas para una parte sustancial de la deuda pública – y, desde hace ya bastante tiempo atrás, se espera que dichas tasas permanezcan bajas.

En Alemania, por ejemplo, las tasas de interés de la deuda pública con un plazo de hasta cinco años serán negativas, y sólo ligeramente positivas si el plazo se extiende más allá, con lo que se produce un promedio ponderado de cero. Claramente, el entorno de tasas de interés cerca a cero del Japón ya no es único.

Sin lugar a dudas, el programa de compras de bonos públicos a gran escala del Banco Central Europeo podría estar conteniendo las tasas de interés de manera temporal, y, una vez que las compras se detengan el año que viene, dichas tasas podrían subir nuevamente. Sin embargo, no parece que los inversores piensen que esto pasará. De hecho, el rendimiento del bono alemán a 30 años es más bajo del 0,7%, lo que indica que se espera que las tasas sean ultra bajas durante un lapso de tiempo muy largo. Además, muchos emisores están ampliando la estructura de vencimientos de sus obligaciones para inmovilizar las tasas actuales, mismas que no puede bajar mucho más (sin embargo, potencialmente podrían subir mucho).

De todas maneras, la eurozona parece estar ligada sin escapatoria a las tasas cercanas a cero, a plazos cada vez más largos. ¿Qué significa esto, realmente, para sus inversionistas y deudores?

En este punto, se tiene que considerar no sólo la tasa de interés nominal, sino también la tasa de interés real (ajustada por la inflación). Una tasa de interés nominal muy baja – o incluso negativa – podría producir un rendimiento real positivo para un ahorrista, si los precios caen lo suficiente. De hecho, los ahorristas japoneses se han beneficiado de este fenómeno desde hace más de una década, cosechando mayores retornos reales que sus contrapartes en EE.UU., a pesar de que las tasas de interés nominales en niveles casi cero de Japón son mucho más bajas que las estadounidenses.

Sin embargo, las tasas nominales sí tienen importancia. Cuando son insignificantes, son halagüeñas para los estados financieros de pérdidas y ganancias, mientras que se acumulan lentamente problemas en las hojas de balance.

Dado que la contabilidad de las hojas de balance se elabora de acuerdo con una curiosa mezcla de valores nominales y de mercado, puede ser opaca y fácil de manipular. Si los precios – y por lo tanto, la capacidad promedio de servicio de la deuda – cae, la carga real de la deuda aumenta. Pero, esto se hace evidente sólo cuando la deuda tiene que ser refinanciada o las tasas de interés se elevan.

En un entorno de tasas de interés cero o casi cero, los acreedores tienen un incentivo para “extender o fingir”  – es decir, para refinanciar su deuda que está por vencer, de esta forma ellos pueden mantener sus problemas ocultos por más tiempo. Debido a que se puede refinanciar la deuda a tasas que son tan bajas, el riesgo de refinanciación es muy bajo, lo que permite a los deudores que serían considerados como insolventes bajo circunstancias normales se mantengan vigentes por un lapso de tiempo mucho más largo del que por el contrario podrían mantenerse. Al fin de cuentas, si la deuda se puede refinanciar perenemente a tasas cero, realmente esto no tiene importancia – y nadie puede ser considerado como insolvente. La deuda se convierte en perpetua, de facto.

La experiencia de Japón ilustra este fenómeno perfectamente. Al situarse en un nivel que supera el 200% del PIB, la montaña de la deuda gubernamental japonesa parece invencible. Pero, el servicio de esa deuda cuesta sólo entre el 1 al 2% del PIB, lo que permite que Japón continúe siendo un país solvente. Del mismo modo, Grecia ahora puede manejar su carga de deuda pública, que se sitúa en alrededor del 175% del PIB, gracias a las tasas de interés ultra bajas y los plazos de vencimiento largos (superiores a los de la deuda de Japón) otorgados por sus socios europeos.

En resumen, al estar las tasas de interés lo suficientemente bajas, cualquier ratio deuda-PIB es manejable. Es por esta razón que en el entorno actual de tasas de interés la limitación del nivel de deuda pública a un 60% del PIB, tal como lo requiere el Tratado de Maastricht, no tiene sentido – y es por esto que el denominado “pacto fiscal” que requiere que los países realicen avances continuos hacia dicho nivel debe ser reconsiderado.

De hecho, las tasas de interés cerca de cero socavan la noción misma de una “deuda pendiente” en países como Grecia, Irlanda, Portugal y España. Si bien estos países sí acumularon un enorme volumen de deuda durante el auge del crédito que acabó estrepitosamente el año 2008, el costo del servicio de la deuda ahora es demasiado bajo para tener el impacto que normalmente uno esperaría: por ejemplo, en la forma de una reducción de los ingresos, el impedimento de un retorno al crecimiento y la generación de incertidumbre entre los inversores. Hoy en día, estos países simplemente pueden refinanciar sus obligaciones a plazos de vencimiento más largos.

No cabe duda que las deudas de los países juegan un papel vital en el sistema financiero mundial. Sin embargo, en un entorno de tasas de interés cero, ese papel debe ser reevaluado.

Con la colaboración de Project Syndicate.

Autor: Daniel Gros es director del European Policy Studies Center, con base en Bruselas. 

Imagen: REUTERS/Thierry Roge